志邦家居(603801)：营收同比下滑 盈利展现逆势改善态势

　　本报告导读：

    　　公司整体营收持续下滑、利润结构分化；零售收入占比有所提升，结构呈现“直营扩张、经销收缩”的特征。厨柜业务短期承压，盈利能力逆势改善。

    　　投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。公司受到地产行业阶段性承压影响，考虑行业经营趋势，我们下调2025-2027 年盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为0.84/0.91/0.96（原为0.95/1.01/1.07 元），参考行业估值水平，考虑公司作为国内家具龙头，同时进一步拓展海外业务，给予公司2025 年14xPE，下调目标价至11.80 元，维持“增持”评级。

公司发布2025 年半年报，整体营收持续下滑、利润结构分化。2025年上半年公司营收18.99 亿元，同比-14.14%；归母净利润1.38 亿元，同比-7.21%；扣非后归母净利润0.87 亿元，同比-30.65%。其中营业收入变动主要系公司大宗业务收入下降所致。2025Q2 公司实现营收10.82 亿元，同比-22.29%；归母净利润0.96 亿，同比-5.49%；扣非后归母净利润0.51 亿元，同比-40.71%。公司零售收入占比有所提升。25Q2 公司零售收入6.53 亿元，同比-17.04%，占比60%，同比+3.82pct；25Q2 末零售门店数量3779 家，较Q1 末净减少53家；其中直营/经销收入分别为2.28/4.25 亿元，分别同比+193.32%/-40.10%。零售结构呈现“直营扩张、经销收缩”的特征。25Q2 大宗业务收入2.57 亿元，同比-44.01%。

厨柜业务短期承压。分产品来看，25Q2 公司厨柜业务收入4.46 亿元，同比-31.34%，我们判断或受到大宗业务收缩的短期影响，随着公司业务结构调整的逐步推进，公司厨柜业务仍有望快速修复。

25Q2 衣柜收入4.84 亿元，同比-11.18%。25Q2 木门收入0.82 亿元，同比-12.66%。

盈利能力逆势改善，产生债务重组收益。25Q2 公司归母净利率8.87%，同比+1.58pct；毛利率38.84%，同比+2.47pct。25Q2 公司投资收益4351 万元，同比+4473 万元，主要得益于25H1 公司因阳光城相关欠款而产生的债务重组收益3953 万元。