三生国健(688336)：国际化合作突破性进展 核心管线加速推进

　　事件

    　　三生国健发布2025 年半年报，公司实现营收6.42 亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润1.90 亿元，同比增长46.96%，实现扣非归母净利润1.57 亿元，同比增长24.64%。

国际化合作取得突破性进展

    　　5 月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60 亿美元+额外权益。

7 月协议生效后，辉瑞追加1.5 亿美元获得中国内地权益。根据公司与三生制药和沈阳三生签订的补充协议，公司将获得交易所有款项的30%。

    　　核心研发管线进展加速，早期管线布局“全球新”靶点

公司持续加大研发力度，上半年研发投入达2.34 亿元，占营业收入比重达36.48%，为创新药项目的快速推进提供了坚实保障。核心产品中，608 银屑病NDA 完成现场核查，强直性脊柱炎适应症进入III 期临床，放射学阴性中轴型脊柱关节炎适应症II 期完成入组，预计Q4 读出数据；613 治疗急性痛风已提交NDA，痛风性关节炎处于pre-III 期沟通阶段；611 实现特应性皮炎全人群覆盖，慢性鼻窦炎、慢阻肺处于III 期；610 用于重度嗜酸性粒细胞哮喘的III 期临床积极推进并扩展至青少年人群。早期管线中，公司积极布局全球新靶点，626 为国内首个进入临床阶段的BDCA2 单抗，627 为国内首个进入临床阶段的TL1A 单抗。

    　　维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为13.66/15.45/18.38 亿元，同比增速分别为14.43%/13.11%/18.98%，归母净利润分别为3.70/4.18/4.94 亿元（暂不考虑尚未确认的授权收入），同比增速分别为-47.55%/13.06%/18.23%，EPS 分别为0.60/0.68/0.80 元/股。鉴于公司自免管线即将进入收获期，且开始布局溃疡性结肠炎等新的自免适应症，看好公司长期发展，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：益赛普区域集采风险；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险