周大生(002867)2025年中报点评：25Q2盈利显著增长 直营渠道表现较优

　　事件描述

2025 上半年公司实现收入46 亿元，同比下滑43.9%，归母净利润5.9 亿元，同比下滑1.3%，单二季度实现收入19 亿元，同比下滑38.5%，归母净利润3.4 亿元，同比增长31.3%，扣非归母净利润3.4 亿元，同比增长36.1%。

    　　事件评论

单二季度直营延续净开店，加盟关店数收窄，毛利率大幅提升。2025 上半年公司净关店290 家至4718 家，自营店407 家，加盟店4311 家。2025Q1-2 自营店分别净开43、11家，延续净开店趋势；加盟店分别净关220、124 家，关店数有所收窄。二季度直营经营显韧性，直营收入转为正增，并助推毛利率大幅提升。二季度收入同比下滑38.5%，降幅环比收窄，其中加盟商关店、补货频次降低、以及部分转向外采，导致二季度加盟业务收入同比下滑60%，但直营店和电商收入分别同比+9%、+2%，均由一季度的下滑转为正增，直营渠道体现出一定的经营韧性。同时，得益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利、以及刚需场景下镶嵌降幅收窄，二季度综合毛利率为36.1%，同比提升13.1pct，毛利额同比下滑3%，降幅相对有限，其中直营店或受益更加充分，上半年直营店毛利率+9.0pct，毛利额同比增长24%，形成向上带动。

单二季度精简费用投放，适当降低黄金租赁比例。单二季度四项期间费用合计减少4576万元，主因精简了广告宣传费和电商渠道费，同时投资收益和公允价值变动合计为3120万元，去年同期约-2761 万元，或部分由于金价上行背景下，上半年黄金租赁采购量比例从去年同期的9.2%降至5.3%。以上综合使得在利润低基数下，二季度归母净利润实现增长。

    　　品牌矩阵战略全面发力，围绕“国宝活化”体系和国际艺术IP 持续加强自有产品研发。

公司以“周大生”为主品牌基本盘，“周大生X 国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，满足高端黄金市场客群需求；“周大生经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界。上半年，公司相继推出以瓷器文物为灵感的国韵国瓷系列、融入国宝画作元素的国韵丹青系列、以及采用独家“云锦织金”工艺打造的国韵锦绣·云锦系列，强化以“国宝活化”为核心的研创体系。同时，公司持续探索国际艺术IP 在黄金珠宝领域的融合，报告期内与意大利安布罗修美术馆签署战略合作协议，正式获得达芬奇IP 独家授权，“达芬奇密码”系列预计于2025 年10 月上市。

总体来看，在二季度金价仍处高位，全行业黄金饰品需求仍然承压的背景下，公司实现归母净利润同比31%的增长尤显不易，反映出公司强化自营渠道运营，加大黄金产品研发力度，体现出一定的直营收入韧性和利润弹性。公司中期分红每股0.25 元，持续注重股东回报；中长期来看，公司围绕品牌矩阵战略，深入“国宝活化”为核心的研创体系，产品力和渠道力有望得到进一步增强。预计2025-2027 年EPS 有望实现1.03、1.14、1.27元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；

    　　2、头部品牌之间的竞争加剧。