口子窖(603589)：二季度深度调整 中高档白酒承压

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入25.31 亿元，同比减少20.07%；实现归母净利润7.15 亿元，同比减少24.63%；实现扣非归母净利润6.98 亿元，同比减少24.90%。根据计算，2025Q2 实现营业收入7.21 亿元，同比减少48.48%；实现归母净利润1.05 亿元，同比减少70.91%；实现扣非归母净利润0.91 亿元，同比减少73.41%。

中高档白酒承压，直销渠道增长较快

1）分产品看，25H1 高档白酒/中档白酒/低档白酒营收分别为23.85/0.32/0.68 亿元，分别同比变化-19.8%/-10.8%/-2.6%；25Q2酒类中高档白酒/ 中档白酒/ 低档白酒产品营收分别为6.57/0.12/0.29 亿元，分别同比变化-49.6%/-7.7%/+7.5%，其中低档酒保持小幅增长，对冲高档酒下滑压力。2）分区域看，25H1 省内/省外营收分别为21.01/3.84 亿元，分别同比变化-19.3%/-19.2%；25Q2 省内/省外营收分别为5.15/1.83 亿元，分别同比变化-54.0%/-18.6%，省内下滑幅度更大，二季度省内市场有所调整。3）分渠道看，25H1 直销（含团购）/批发代理营收分别为1.33/23.52 亿元，分别同比变化+44.6%/-21.3%；25Q2 直销（含团购）/批发代理营收分别为0.56/6.42 亿元，分别同比变化+75.5%/-51.1%，直销渠道快速增长成为亮点。4）经销商方面，截至25H1 期末公司经销商数量1082 家，较期初净增34 家，其中省内536 家（净增3 家）、省外546家（净增31 家），渠道结构继续完善。

    　　收入下滑幅度较大，盈利能力有所降低

25Q2 公司毛利率为65.18%，同比降低9.86pct，毛利率下滑明显，主要受中高档酒收入减少及低毛利产品占比提升影响。目前行业处于深度调整期，渠道去库与价格竞争延续，二季度受行业影响较大，导致单季度毛利率显著降低。25Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变化-0.59pct/+4.57pct。管理费用率提升主要系营收大幅降低，但工资、折旧摊销、办公与行政等刚性支出难以同步削减。25Q2 公司净利率为14.51%，同比降低11.18pct。公司在行业调整期保持战略定力，聚焦市场、结构和品牌升级，推动智能化与数智化改造，扩充优质产能并加大研发，结合酒旅融合强化品牌价值。同时深耕省内市场、加快长三角等重点区域拓展，并积极发展电商和数字化营销，以巩固核心市场、培育外部增量，夯实长期竞争力。

    　　投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-21.0%、+4.3%、+7.0%，净利润的增速分别为-28.6%、+7.2%、+7.3%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，对应2025 年21.22xPE，6 个月目标价41.79 元。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道动销不畅，新品推广不及预期。