九洲药业(603456)：CDMO主业提质扩量 看好后续业务放量节奏

业绩表现逐季回暖，CDMO 行业在当下具有比较优势。此前，公司发布2025年半年度报告。单独看Q2，公司实现收入13.81 亿元，同比增加7.15%；归母净利润2.76 亿元，同比增加15.70%；扣非归母净利润2.75 亿元，同比增加17.62%。单季度销售净利率时隔6 个季度重回20%+，业绩逐季提速趋势向好。美国降息预期升温、地缘政治风险事件逐步淡化、生物医药投融资处于改善的过程之中，外部环境对CXO 企业的负面影响正渐渐驱散，此前大订单对CDMO 企业的业绩基数压力也不复存在。国内创新药出海火热，有望带动产业链上下游提速，中国CDMO 企业是全球生物医药产业链稀缺的“ 卖水人”。包括公司在内的多家国内CDMO 龙头复苏趋势明确，海外龙头业绩也可以交叉印证，业绩/订单状况良好。

CDMO 主业表现稳定，项目储备丰富，结构持续优化。25H1CDMO 板块实现收入22.9 亿元，同比增长16.3%。原料药板块实现收入5.2 亿元，同比下降28.5%。小分子CDMO 仍为公司核心收入来源，2025 上半年共承接项目1214 个，III 期临床项目90 个，较去年新增6 个；商业化项目38 个，较去年新增3 个。制剂CDMO 业务依托于 端到端”一体化服务平台，25H1新引入客户十余家。公司团队覆盖百余个活跃制剂项目，其中新增服务项目30 余个，项目类型涵盖创新药、复杂仿制药及高壁垒制剂。制剂产品实现英国首单出口。多肽与偶联业务25H1 引入新客户20 多家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，未来项目承接数量将持续增加。

盈利能力持续改善，各项费用控制良好。2025 年H1 公司实现销售毛利率37.5%(+2.2pcts)，销售净利率18.3%(+1.1pcts)，各项费用率较为稳定。分区域看，2025年H1公司实现国内业务收入 5.8亿元（“同比-5.83%）占比20.1%；实现海外业务收入22.9 亿元“（同比+6.62%）占比79.9%。

    　　公司持续深化国际化战略，进一步增强了全球客户黏性。

产能建设持续推进，境内外关键平台布局加速落地。公司持续推进CDMO 业务的全球化研发能力布局和先进产能布局。九洲药业（台州）取得《药品生产许可证》，一期项目建设有序推进中；多肽GMP 生产线持续扩建，预计2025 年年底投入使用。

盈利预测与评级：考虑到原料药行业复苏较为缓慢，对公司原料药业务有所影响，生物医药投融资提振也需要时间，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为9.49、10.41、11.84 亿元，同比增长56.5%、9.8%、13.7%；对应PE 分别为19X、17X、15X 倍，维持 买入”评级。