迎驾贡酒(603198)：业绩有所承压 静候行业复苏

事件：公司发布2025 年上半年报告，其中2025H1 公司实现营业总收入31.60 亿元，同减16.89%，实现归母净利润11.30 亿元，同减18.19%，实现扣非归母净利润10.93亿元，同减19.94%；单2025Q2 来看，公司实现营业总收入11.13 亿元，同减24.13%，实现归母净利润3.02 亿元，同减35.20%，实现扣非归母净利润2.77 亿元，同减40.24%。结合合同负债来看，公司2025Q2 营业总收入+合同负债金额变动为12.61亿元，同减16.10%。2025H1 公司实现销售收现34.88 亿元，同减10.01%，其中单2025Q2 公司销售收现12.78 亿元，同减17.87%。

上半年中高档白酒毛利率提升，省内回款节奏更为稳健。分产品来看，公司2025H1中高档白酒收入25.37 亿元，同减14.01%，普通白酒收入4.52 亿元，同减32.47%，其中单2025Q2 公司中高档白酒收入8.17 亿元，同减23.60%，普通白酒收入2.10亿元，同减32.90%。其中2025H1 中高档白酒毛利率达到81.33%，同增0.63pcts，普通白酒毛利率达到55.53%，同减1.74pcts。分区域来看，2025H1 省内实现收入23.64 亿元，同减12.00%，省外实现收入6.25 亿元，同减33.05%；25Q2 省内实现收入7.30 亿元，同减20.29%，省外实现收入2.96 亿元，同减36.38%。我们认为省内渠道管控较好，回款节奏更为稳健。

上半年毛利率平稳，销售费用提升明显。利润率来看，公司2025H1 销售毛利率为73.62%，同增0.05pcts，单2025Q2 销售毛利率为68.33%，同比-2.82pcts，上半年整体毛利率水平较为平稳，预计二季度产品结构下滑导致单季度毛利率有所承压。公司2025H1 销售净利率为35.87%，同比-0.66pcts，其中2025Q2 销售净利率27.12%，同比-4.83pcts。从费用率角度来看，公司2025H1 税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.90%/9.72%/3.97%，分别同比+0.16/+1.73/+1.21pcts，其中2025Q2公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.78%/13.41%/5.51%，分别同比+0.17/+3.41/+2.09pcts，我们认为主要系上半年公司广告宣传费同比提升13.20%，以及在规模收缩下部分费用投入相对刚性导致销售费用率同比提升较为明显。

盈利预测：我们看好公司未来在省内外实现均衡发展，洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势。安徽省内100-300 元价位带稳步扩容，2025 年迎驾普通酒出清，后续有望轻装上阵维持增长态势，中高档在洞藏系列带动下实现稳健增长。

考虑到白酒行业当前消费有所承压，公司主动调整后续有望轻装上阵，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营业总收入为65、69、75 亿元（2025-2026 年预测前值为97、114 亿元），同比增长-11%、6%、8%；预计公司2025-2027 年净利润为23、24、27 亿元（2025-2026 年预测前值为36、43 亿元），同比增长-13%、8%、9%%；对应EPS 为2.83、3.04、3.32 元，对应PE 分别为16、15、14X。调整为“增持”评级。