三美股份(603379)：25Q3业绩符合预期 制冷剂四季度景气继续向上

　　投资要点：

公司发布2025 年前三季度业绩预告，业绩符合预期。25 年前三季度公司预计实现归母净利润15.24~16.46 亿元（yoy+172%~193%），中值为15.85 亿元（yoy+183%），其中25Q3 公司预计实现归母净利润为5.29~6.51 亿元（yoy+199%~268%，QoQ-11%~+10%），中值为5.90 亿元（yoy+233%，QoQ-1%），业绩符合预期。业绩预增的主要原因系公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。

    　　25Q3 制冷剂价格同环比继续上涨但因淡旺季及检修影响，销量环比略有下降，四季度景气持续向上。

根据百川盈孚数据，25Q3 主流制冷剂R32/R125/R134a 均价环比提升7823/236/3123 元/吨至57647/45500/50821 元/ 吨； 外贸方面， 根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R32/R125/R134a 均价环比上涨7491/132/3319 元/吨至57783/45000/50978 元/吨。Q3 是下游空调及制冷剂出货淡季，预计公司内销配额用量环比减少，且根据海关总署数据，7 月/8 月国内R32、R134a、R125(≥40%)的出口量同比分别+11%/+54%、+3%/-7%、-27%/-35%，R125 出口表现不佳或亦有一定拖累。Q4 制冷剂价格和盈利提升仍有望延续，一方面出口量有望修复，另一方面价格仍处上行通道，根据卓创资讯报道，9 月29 日，浙江主流大厂R32 内贸报价6.1 万元/吨（较8 月底报价+1000 元，下同），外贸报价6.2 万元/吨（+2000 元），R134a 内外贸报价5.3 万元/吨（+1000元），R410A 内贸报价5.2 万元/吨（+1000 元）；10 月9 日，25Q4 长协承兑价敲定，R32 为 60200元/吨（较25Q3 长协价+9600 元，下同），R410A 为53200 元/吨（+3600 元）。公司拥有各类三代制冷剂配额共121502 吨（25 年初基数值），涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。

英伟达或采用全新双相冷板技术，R134a 或将成为介质，有望充分受益。伴随AI、5G 等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战。英伟达自BlackWell 架构开始使用液冷，GB200 采取单相冷板+风冷方案，DGX GB300 系统引入机架级液冷设计，全面转向全液冷设计。冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a 或氟化液等，散热效率高于单相冷板，可应对更高功率密度，英伟达的Rubin 芯片或将采用颠覆性的双相冷板技术。公司目前拥有R134a 配额4.99万吨（25 年初基数值），国内占比24%，有望充分受益。

四代制冷剂项目顺利推进中，完善氟化工上下游产业链一体化布局。24 年8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11 亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9 月公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70 亿元。浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目已完成主体工程，处于设备安装阶段，9 万吨AHF 技改项目稳步推进中；福建东莹已建成的1500 吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段。

投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的持续增长带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格的上行，我们维持公司2025-27年归母净利润预测为22.12、29.84、37.23 亿元，对应的EPS 为3.62、4.89、6.10 元/股，当前市值对应PE 为17X、12X、10X，维持增持评级。

    　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。