思源电气(002028)：3Q25业绩超预期 延续高质量增长

3Q25 归母净利润同比+48.7%，业绩超出我们预期公司公布3Q25 业绩：实现营收53.3 亿元，同比+25.7%，归母净利润9.0 亿元，同比+48.7%。3Q25 业绩超出我们的预期，我们认为主要系：1）订单充沛、交付加速；2）海外营收占比提高推动盈利能力稳中有升。

盈利能力稳中有升。1-3Q25 毛利率/净利率为32.3%/15.8%，同比+0.9/+1.5ppt，前三季度盈利能力环比持续向上；其中3Q25公司毛利率/净利率分别为33.3%/16.9%，同比+2.3/+2.6ppt。我们看好随着公司海外营收占比提高，综合盈利能力稳中有升。

    　　发展趋势

订单充沛、合同负债高增，支撑经营目标兑现。1-3Q25 公司营收同比+32.9%，快于20%的全年增长目标。公司2023 年、2024 年新增订单增速均高于营收增速（2023 年36%vs18%，2024 年30%vs24%），我们估计截至2025 年初公司在手订单体量充沛。截至3Q25 末，公司合同负债29.0 亿元，同比+22.2%。考虑到公司在手订单充沛、合同负债高增，我们看好公司稳步兑现全年收入和订单增长目标。

主网投资具备韧性，海外保持高增。国网近期发布第5 批变电设备招标，一次设备招标量延续高增，组合电气、隔离开关、变压器招标量分别同比+17.6%、+11.7%、+22.9%。在今年前4 批国网变电设备招标中思源中标金额同比+73%，主要得益于750kV等超高压领域GIS 常态化中标、变压器和二次设备等市场份额提升。2025 年1-8 月电力设备出口总额达到150.3 亿美元，同比+23.5%，海外高压设备供给仍偏紧，头部厂商交付周期在3 年左右，我们看好思源受益于此轮订单外溢、加快全球市场布局。

    　　盈利预测与估值

考虑到主网订单和海外订单超预期，我们上调2025/2026 年净利润5%/11%至26.72/34.15 亿元。当前股价对应31x/24x2025/2026e P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测上调和估值中枢上移，上调目标价16%至114 元，对应33x/26x2025/2026e P/E，较当前股价仍有7%上行空间。

    　　风险