三棵树(603737)：零售新消费转型加速 利润符合预期

　　业绩简评

2025 年10 月17 日，公司披露2025 年三季报，25Q1-3 收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4 亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65 亿元，同比+126.4%。其中，单Q3 收入35.8 亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1 亿元，同比+54%，扣非净利润2.7 亿元，同比+60.1%，Q3 净利率8.3%，同比+2.4pct，扣非净利率7.6%，同比+2.6pct。三季度经营利润符合预期。

    　　经营分析

C 端零售转型加速、防水主动收缩。25Q1-3 家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比+12%、-3%、+11%、-29%，单Q3 收入增速分别为+18%、-3%、+13%、-29%。剔除主动收缩的防水业务后，25Q1-3 涂料及基辅材收入同比+6.2%，单Q3 收入同比+8.1%，C 端零售转型继续加速，其中三大新业态（马上住、美丽乡村、艺术漆）依然是主要增长引擎。

毛利率环比继续提升、减值速度加快。由于渠道结构调整和高毛利新业态的快速增长，单Q3 毛利率33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct；费用率保持压降趋势，单Q3 期间费用率21.0%，同比-0.9pct；减值速度加快，24Q3 资产及信用减值对利润的影响较少，25Q3 同比多计提接近8000 万，存量应收账款的风险进一步出清。

现金流已优于去年全年、开展现金分红。25Q1-3 经营性现金流10.9亿元，同比+1.7 亿元，资本开支4.2 亿元，同比-3.1 亿元。截至三季度末，公司资产负债率75.8%，同比-4.2pct，环比二季度末-0.7pct，25Q1-3 应收账款周转率2.81 次，同比+0.48 次，存货周转率6.51 次，同比+0.92 次，净营业周期-18.54 天，同比-22.66天。根据公司公告，前三季度拟现金分红3.7 亿元，现金分红比例50%。各项经营指标依然保持向好趋势，并逐步具备股东回报能力，这都是零售转型的必然结果。

    　　盈利预测、估值与评级

我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。我们维持公司2025-2026 年归母净利润预测分别10.0、14.0亿元，当前股价对应PE 为34.2、24.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。