瀚蓝环境(600323)：粤丰并表利润超预期 高成长高分红兼备

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年Q3 业绩预增公告，前三季度归母净利润约16.05 亿元，同比+15.85%；若剔除去年同期一次性收益（济宁固废电费、污水厂扩容费等约1.3 亿元），实际增幅约27.85%，扣非净利润增幅约24.20%，业绩增长表现超预期。

粤丰并表贡献显著，内生增长动能强劲。2025 年6 月起公司并表粤丰环保（穿透持股52.44%），4 个月贡献净利润 2.4 亿元，单月净利润 0.6 亿（对应粤丰0.6/52.44%=1.14亿），远超并购前水平（2024 年月均0.67 亿元，8.02/12=0.67 亿元）。我们预计得益于公司协同效应增强，债务优化、管理提效、供热协同。

伴随化债+Capex 减少，25H1 自由现金流大幅增加至3.38 亿元。1）经营现金流：25H1公司经营现金流净额为12.21 亿元，yoy +29.77%，主要是新增粤丰环保并表贡献约2 亿元，同时存量应收账款回款超11.50 亿元（不含粤丰环保），2025 年收回存量应收账款不少于20 亿元。2）Capex：剔除解释第14 号影响，25H1Capex 约为8.93 亿元（其中粤丰环保并表增加约5,400 万元），yoy-20.11%。综上，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）为3.38 亿元（其中粤丰环保并表增加1.47 亿元），同比增加4.95 亿元。

公司高度重视股东回报，DPS 增长不低于10%。2024 年公司现金分红总额为6.52 亿元，分红率为39.20%。本次公司拟实施2025 年中期分红，每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。根据《股东分红回报规划(2024 年-2026 年)》，公司承诺2024-2026 年每股股息增长不低于10%，分红潜力持续提升。

投资分析意见：考虑公司并购整合效果超预期，我们上调公司2025-27 年归母净利润预测为20.43/22.98/24.82 亿元（原预计19.16/22.64/24.48 亿元），对应PE 为11/10/9 倍。

    　　公司内生外延增长路径清晰，分红能力提升，成长与分红兼备，维持“买入”评级。