藏格矿业(000408)2025年三季报点评：盐湖锂复产 巨龙二期放量在即

　　投资要点

Q3 业绩符合预期。公司25Q1-3 营收24 亿元，同+3.3%，归母净利润27.5 亿元，同+47.3%，毛利率59.4%，同+14.2pct，归母净利率114.5%，同+34.2pct；其中25Q3 营收7.2 亿元，同环比+28.7％/-35.8％，归母净利润9.5 亿元，同环比+66.5%/-9.7％，毛利率65.8%，同环比+32.8/+7pct，归母净利率131.4%，同环比+29.8/+37.9pct。

    　　锂：藏格锂业正式复产，全年产销计划下调2490 吨，锂价底部支撑强。

25Q1-3 碳酸锂产量6021 吨，同减35%，销量4800 吨，同减53%，其中Q3 产量851 吨，销量330 吨。公司于9 月30 日取得察尔汗盐湖采矿许可证，藏格锂业于10 月11 日正式复产，并对今年产销计划进行调整，产销量由原计划1.1 万吨调整为8510 吨。 此外，麻米错项目建设进度符合预期，有望于26 年中投产。价格成本方面，25Q1-3 碳酸锂含税均价6.7 万元/吨，同减25%，平均销售成本4.1 万元/吨，同增3%，单吨利润1.9 万元；我们预计当前锂价底部7.3 万支撑力强，展望明年供需格局有望大幅好转，锂业务将持续贡献利润增量。

钾：Q3 价格进一步上涨，单位成本持续下降。25Q1-3 氯化钾产量70 万吨，同减7%，销量78 万吨，同增10%，释放国储氯化钾库存8 万吨；其中Q3 产量21.6 万吨，同环比-7%/-34%，销量24.8 万吨，同环比+42%/-31%，我们预计全年保持100 万吨以上产销量。价格成本方面，25Q1-3氯化钾含税均价2920 元/吨，同增27%，平均销售成本979 元/吨，同减19%；其中Q3 含税均价3082 元/吨，同增28%，平均销售成本942 元/吨，同减42%。

铜：Q3 产销环比增长，投资收益持续提升。参股公司巨龙铜业25Q1-3铜产量14.25 万吨，同增17%，销量14.24 万吨，同增18%，含税均价9.4 万元/吨，同增8%，单吨净利润4.5 万元，同增23%，确认投资收益19.5 亿元，同增43%；其中Q3 产销量5 万吨，环增7%，含税均价9.7万元/吨，单吨净利润4.5 万元，贡献投资收益6.9 亿元，同环比+35%/+5%。巨龙二期改扩建项目将于25 年底投产，达产后年矿产铜将达 30-35 万吨，公司权益产量将达9.2-10.8 万吨/年。

Q3 经营性现金流同比提升。公司25Q1-3 期间费用率10.2%，同+1.7pct，其中Q3 费用率12.2%，同环比-0.2/+4.4pct；25Q1-3 经营性净现金流13.4亿元，同+118.9%，其中Q3 经营性现金流5.1 亿元，同环比+94.2%/-30.6%；25Q1-3 资本开支0.6 亿元，同-38%，其中Q3 资本开支0.2 亿元，同环比-9.7%/-8.6%；25Q3 末存货4.7 亿元，较年初+9.1%。

盈利预测与投资评级：锂价底部反弹，铜价稳健上涨，我们上调公司2025-2027 年归母净利润至38.2/57.3/86.4 亿元（原预期为27.3/35.0/54.3亿元），同比+48%/+50%/+51%，对应PE 为22x/15x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。