紫金矿业(601899)2025年三季报深度点评：业绩再创新高 黄金板块迎来重估

事件：公司发布2025 年三季报。2025 前三季度，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64 亿元，同比增长55.45%。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入864.89 亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%，归母净利润145.72 亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0%，扣非归母净利润125.03 亿元，同比增长50.4%，环比增长6.5%，业绩符合预期。

2025 前三季度归母净利润同比增长55.5%，2025Q3 归母净利润同比增长57.1%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，矿产金表现最好，Q3 黄金毛利占比已经达到45.7%，与矿产铜板块36.2%的占比相比，矿产金板块毛利占比进一步提高，为公司利润第一大的板块。从产量来看，2025 年前三季度，公司矿产金产量65 吨，同比增加20%，矿产铜产量83 万吨，同比增加5%。矿产金持续增长，主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5 个月贡献产量3.2 吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。单季度来看，2025Q3，公司矿产金产量24 吨，环比增加7%，矿产铜产量26 万吨，环比减少6%，铜产量下降主要是因为卡莫阿淹井事故影响。从价格来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜售价分别为768 元/克，6.37 万元/吨，同比分别增长43.0%、10.2%，环比分别增长4.1%、2.6%。从成本来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7 元/克，2.54 万元/吨，同比分别增长19.8%、10.9%，环比分别增长2.9%、4.0%。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。非经常性损益盈利20.7 亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益14.9 亿元，以及处置长期股权投资取得的投资收益7.1 亿元。

核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。③拆分紫金黄金国际上市，海外黄金资产迎来重估。2025 年前三季度新设立并上市的紫金黄金国际实现矿产金 32 吨，实现归母净利润9.05 亿美元（折合人民币 64.84 亿元）。

投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们上修2025-2027 年公司归母净利分别至519 亿元、663 亿元、708 亿元，对应10 月17 日收盘价的PE 为15x、12x 和11x，维持“推荐”评级。