国泰集团(603977)：民爆利润保持增长 其他业务及补助形成拖累

事件：公司发布2025 年三季报，实现收入16.01 亿元，同比下降6.01%，归母净利润1.9 亿元，同比下降13.06%；其中单三季度实现收入5.43 亿元，同比下滑5.97%，归母净利润6869.19 万元，同比下滑16.24%。

成本下行驱动民爆主业业绩维持增长。根据三季报情况说明，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，拆分来看，销量和价格均构成拖累，增长主要来源于成本下行带来的盈利能力提升：1）销量：前三季度公司包装炸药销量8.44 万吨，同比下降2.63%；电子雷管销量1704 万发，同比下降11.47%；爆破工程4526 万立方米，同比下降2.92%。2）价格：前三季度公司包装炸药不含税均价6165 元/吨，同比下降1.74%；电子雷管不含税均价12.78 万元/万发，同比下降8.49%。3）成本：

前三季度公司硝酸铵不含税均价1830 元/吨，同比下降19.95%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，盈利能力或仍有提升。

非民爆业务及补助构成边际拖累。公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要来自非民爆业务影响：1）公司控股子公司江西永宁科技有限责任公司、江西宏泰物流有限公司因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）控股子公司澳科新材上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，今年前三季度业绩同比下滑；3）公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000 万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。

整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。前三季度整体毛利率34.91%，同比小幅提高0.3 个百分点。期间费用率21.95%，同比上升1.32 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.85%、11.68%、5.87%、0.55%，分别同比上升0.4、0.5、0.1、0.4 个百分点。

投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，001 号生产线已于今年9 月底开始试车，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.55、3.37、5.04 亿元，对应10 月24 日PE 30、23、15 倍，维持“买入”评级。