恺英网络(002517)公司深度报告：从“应用商店”到“品类平台” 996传奇盒子的“三层逻辑”

　　本报告导读：

    　　“996 传奇盒子”是稀缺的平台型业务，随着IP 授权确立、市场渗透率和议价权提升，其兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力。

    　　投资要点：

看好996游戏 盒子产品作为传奇游戏平台的稀缺性。我们认为随着IP 授权确立、头部厂商合作推进、中小厂商渗透率提升，未来还有望向更多纵深方向发展，平台业务兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力。预计2025-2027 年公司EPS 分别为1.11/1.39/1.65 元，相比上次预测（1.11/1.31/1.48 元）有所上调，主要由于传奇盒子业务推进积极，预计业绩贡献有所提升，综合PE 估值和FCFF 估值法，上调公司2026 年目标价至34.48 元，对应2026年PE 为24.8x。维持“增持”评级。

996 传奇盒子：近300 亿“传奇”市场为基，业务增速、利润率双高。产品以20 年长青IP《传奇》游戏为基础，预计每年仍可创收近300 亿，用户群体庞大，其中还有大量的“私服”收入市场有待整合。恺英996 传奇盒子为传奇玩家和传奇内容供应方提供链接，并在其中创收，主要创收方式包括广告收入、平台功能收入、直播收入、交易平台收入，相关业务收入在近几年体现为增速、利润双高。

从“应用商店”到“品类平台”，996 传奇盒子的“三层逻辑”。1）“传奇应用商店”：传奇游戏版本多元、生态丰富，玩家的需求也多种多样，另一方面大量中小厂商也缺乏低成本、高效率的用户获取平台，996 传奇盒子作为满足供需双方匹配的“应用商店”，以广告营销业务收入为核心，随着IP 授权确认，平台的议价权进一步增强，中枢预估营销业务收入空间超过36 亿元；2）“传奇内容社区”：

其中社区功能可供用户间或与产品方交流，直播功能兼具内容与营销功能，正在向秀场直播拓展，可带来额外创收，云挂机、会员体系等则进一步满足了用户和厂商的需求；3）“传奇交易平台”：专注“传奇游戏”的账号、装备交易，可满足不同类型玩家需求，平台可从中抽取手续费，该业务可受益于游戏生态的持续扩大。

未来展望：横向拓展更多IP，纵向挖掘产业链价值。公司在手大量经典IP，与“传奇”具有相似性，有望横向复刻，打造更多“盒子”；另一方面，公司推出的“Soon”AI 游戏平台可定位“盒子”上游，未来有望提升“盒子”产品供给，促进后者生态的进一步丰富。