南华期货(603093)2025年三季报点评：会计准则变更影响营收 净利润同比微降

　　事项：

南华期货发布2025 年三季报，前三季度实现营业总收入9.4 亿元（同比-78.9%），此降幅主要受会计准则变更影响；按可比口径计算，营收实际同比-8.3%；实现归母净利润3.5 亿元（同比-1.9%）。单季度看，2025Q3 公司实现归母净利润1.20 亿元（同比-6.2%，环比-17.4%）。

    　　评论：

会计准则变更致营收规模大幅调整，利润端无实质影响。前三季度公司实现利息净收入/手续费及佣金净收入/投资净收益+公允价值变动净损益/其他业务收入（主要是基差贸易收入）分别为4.0、4.3、0.9、0.4 亿元，同比分别-23.0%、+7.5%、+774.8%、-99.0%。其他业务收入大幅下滑，主要源于会计政策的调整：根据财政部及中期协的最新规定，公司对以赚取差价为目的的标准仓单交易等风险管理业务，其会计处理方式由总额法变更为净额法。相应地，此类交易的收入与成本不再逐笔确认，而是将其差额计入投资收益。此项会计政策变更虽导致报表列报的营业收入规模大幅缩减，但仅为列报方式变化，对当期及前期的利润总额和净利润均无实质性影响。

手续费净收入稳健增长，利息净收入承压。1）手续费及佣金净收入：受益于市场活跃度提升，2025 年前三季度我国期货市场累计成交量与成交额同比分别增长18.3%和24.1%，为公司经纪业务提供了良好的市场环境。2）利息净收入：尽管报告期末公司合并口径的客户保证金规模同比增长43.3%至564.1亿元，但利息净收入同比下降23.0%。我们判断，这或主要受国内宏观利率环境处于持续下行通道的影响，对公司保证金利息收入构成压力。

境外业务：高利率环境与牌照优势构筑护城河。在美联储于9 月开启降息周期后，联邦基金利率目标区间仍维持在4.00%-4.25%的相对高位。预计2025年内海外利率中枢将继续保持高位，这将为公司境外业务的利息收入提供有力支撑。同时，公司全球化布局持续深化，孙公司南华英国近期获批成为欧洲洲际交易所（ICEU）的清算会员，使公司全球清算席位增至13 个，进一步巩固了其跨境服务能力与牌照红利。

投资建议：公司拟赴港上市，募集资金或全部用于补充境外子公司资本金，有望进一步巩固境外业务优势；同时积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力。近期，中期协就《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则（征求意见稿）》公开征求意见，或将有效遏制行业“内卷”。南华作为头部公司，有望凭借其规范的定价体系在行业秩序重塑过程中进一步扩大市场份额。考虑到宏观利率下行等因素，我们略微下调盈利预测，2025/2026/2027 年EPS 预期为0.81/0.85/0.91 元（前值为0.86/0.91/0.97 元），BPS 预期为7.57/8.35/9.19 元，ROE 为10.7%/10.2%/9.9%，当前股价对应PE 分别为26.00/24.64/23.16 倍。公司积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力，参考可比公司，我们给予其2026 年业绩33 倍PE 估值，对应目标价28.19 元，维持“推荐”评级。