中国神华(601088)：电力量增本降拉动业绩 Q3环比增长经营稳健

事件：公司发布2025 年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入2131.5 亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5 亿元，同比-10.0%；实现扣非后归母净利润387.0亿元，同比-15.9%。2025 年Q3，公司实现营业收入750.4 亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；实现归母净利润144.1 亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非后归母净利润143.9 亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。

前三季度煤炭量价承压，发力成本控制对冲市场压力。2025Q1-3，产量方面，公司实现商品煤产/销量2.51/3.17 亿吨，同比-0.4%/-8.4%，实现自产煤销量2.49 亿吨，同比-1.3%，自产煤中年度长协煤销量占比67.7%，同比-5.1pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价487 元/吨，同比-13.7%，自产煤均价470 元/吨，同比-10.6%，自产年度长协煤均价452 元/吨，同比-8.1%，自产非年度长协煤均价508 元/吨，同比-17.5%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本173.2 元/吨，同比-7.5%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利485.3 亿元，同比-18.1%，实现自产煤销售毛利463.9亿元，同比-18.2%，自产煤吨煤毛利186.5 元/吨，同比-17.1%，受价格影响毛利同比下降。

Q3 煤炭量增价跌，成本环比微增保持稳健。单Q3 看，产量方面，实现商品煤产/销量0.86/1.12 亿吨，环比+3.1%/+5.7%，实现自产煤销量0.87 亿吨，环比+4.1%，自产煤中年度长协煤销量占比63.0%，环比+2.8pct，公司产销量环比上升，年度长协占比自Q2 下降后小幅回升；价格方面，实现煤炭综合售价476 元/吨，环比-1.0%，自产煤均价455 元/吨，环比-3.7%，自产年度长协煤均价433 元/吨，环比+5.9%，自产非年度长协煤均价492 元/吨，环比-13.4%，公司2025 年Q1、Q2、Q3 的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构及销售策略调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本163.4 元/吨，环比+1.7%，Q3 成本小幅回升，仍保持Q2 以来严控成本的经营策略；毛利方面，实现煤炭业务毛利160.0 亿元，环比-5.9%，实现自产煤销售毛利153.4 亿元，环比-4.3%，自产煤吨煤销售毛利176.7 元/吨，环比-8.0%。单Q3 看，公司自产煤价格环比下降，成本环比上升，煤炭业务盈利能力环比小幅下降。

Q3 电量环比季节性大增同比微降，电煤成本下降大幅抬升电力业务同环比盈利，带动前三季度电力盈利同比转增。2025Q1-3，公司实现发售电1628.7/1530.9 亿千瓦时，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小时数3417 小时，同比-10.9%；实现售电均价382 元/兆瓦时，同比-4.5%，单位售电成本327.5 元/兆瓦时，同比-8.0%，发电分部单位毛利81.6 元/兆瓦时，同比+17.8%，盈利提升主因煤价下降带动成本降低。

2025Q3，公司实现发售电640.9/601.8 亿千瓦时，环比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；发电分部单位收入40.9 元/兆瓦时，环比-5.5%，同比-4.6%；发电分部单位成本31.0 元/兆瓦时，环比-13.8%，同比-14.4%，公司电煤成本或滞后于市场煤价，助力Q3 实现电力成本环比显著下降；发电分部单位毛利99.1 元/兆瓦时，　　环比+35.6%，同比+48.2%；发电分部毛利59.6 亿元，环比+79.6%，同比+44.5%，Q3 电煤成本显著下降大幅抬升同环比盈利，并带动前三季度电力盈利同比转增。

注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025 年8 月，公司公告收购国家能源集团旗下13 家标的公司，截至2024 年底，标的资产合计的总资产为2,583.62 亿元，合计的归母净资产为938.88 亿元；2024 年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96 亿元，合计的扣非归母净利润为80.05 亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11 亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE 分别为16.0、15.4、15.0 倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。