黄山旅游(600054)点评：精准营销奏效 黄山主景区量价齐升

　　投资要点：

公司公布2025 年三季报，营收稳健增长，业绩符合预期。2025 年前三季度公司实现营业收入15.35亿元，同比增长8.75%。其中Q3 单季实现营业收入5.95 亿元，同比增长3.05%。前三季度实现归母净利润2.53 亿元，同比下降11.02%；实现扣非净利润2.47 亿元，同比下降9.23%。核心原因系景区资源有偿使用费增加所致，直接推高营业成本与税金及附加。销售费用同比上升53.3%至5966万元，亦对利润形成挤压，反映出公司在客流增长背景下加大市场投入的策略。

在免票范围收窄的情况下，景区经营实现量价齐升，核心吸引力凸显。2025 年前三季度，黄山景区在显著收窄免票范围（免票人数由去年同期的138.4 万人降至61.13 万人）的背景下，客单价显著提升至376 元，较2024 年同期增长12.2%。同时，仍实现进山游客375.72 万人，同比增长3.44%，创历史同期新高，充分彰显了景区的品牌竞争力。境外市场表现亮眼，业务结构持续优化。入境游客达11.17 万人，同比增长80.45%，呈现高速增长态势。索道业务保持稳健，实现营收6.09 亿元，同比增长13.98%，乘坐率稳定在89%。山上酒店实现营收2.79 亿元，外宾入住占比提升至15%，同比增长26%，平均房价维持在1185 元/间的高位。若剔除资源有偿使用费增加因素，索道及酒店业务均实现营收和利润的双增长。

    　　增量业务方面，北海宾馆正式投入运营，东黄山工程建设取得积极进展。雲麓北海宾馆已于今年9 月20 日正式投入运营，共设有超200 间高品质客房及配套服务设施，将直接增强公司住宿接待能力。

同时，黄山东部景区扩容提质工程稳步推进，"一索道一中心"建设取得积极进展，将有助于优化景区客流分布，丰富游客旅游动线选择。智慧化建设全面提速，外骨骼、无人机等便利设备创新应用：公司自主研发的黄山AI 旅行助手已全面接入Deepseek，为游客提供智能客服、导览、购票等全方位服务。同时，公司与外部合作研发的智能外骨骼三款产品以及智能"机器狗"在景区公开测试并走红网络，部分产品已在景区局部实现租赁或销售。此外，景区成功开辟四条无人机物资运输航线，有效缓解山区物资运输难题。

投资分析意见：考虑到公司受到资源使用费的影响，我们下调索道业务毛利率以及酒店业务毛利率等基本假设，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.82/3.23/3.73 亿元（前值3.74/4.02/4.28 亿元，下调比例为25%/20%/13%），当前市值对应PE 为29/26/22 倍，由于东大门索道并表时间存在不确定性，本盈利预测中未考虑东大门索达带来的利润增量，可比公司西域旅游、三峡旅游、丽江股份2026 年平均PE 为31 倍，给予公司26 年31 倍PE，目标市值为100 亿元，当前市值对应目标涨幅为21%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：资源有偿使用费政策对利润的持续影响；宏观经济增长及旅游消费需求波动；新投入酒店及景区扩容项目的市场培育效果不及预期。