德昌股份(605555)：3Q25：关税影响高位回落 机器人关节推进

　　3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 公司收入32.88 亿元，同比+10.09%；归母净利润1.62 亿元，同比-46.29%。对应3Q25 收入12.20 亿元，同比+8.54%；归母净利润0.51 亿元，同比-45.75%。公司3Q25业绩低于我们预期，主要受关税和海外转产，及汇兑收益减少影响。

3Q25 公司收入增长环比提速。3Q25 公司收入同比+8.5%，增长环比2Q25（同比+2.8%）提速。2Q25 受关税影响家电代工收入增速放缓，我们估计随着海外转产推进和产能爬坡，公司ODM 订单已逐步修复。汽零业务，1H25 新增定点项目8 个，截至2Q25公司已有多项海外定点并逐步量产，国际市场开拓进程加速。公司在手订单充足，公司预计在手订单全生命周期总销售金额超90 亿元，我们估计3Q25 汽零业务延续上半年的较快增速。

关税影响高位回落，盈利能力环比修复。3Q25 公司毛利率14.1%，受关税和海外转产影响，同比-3.3ppt，但随着海外新产线产能爬坡和自产率提升，公司3Q25 毛利率环比+1.8ppt。3Q25 公司销售/管理/研发费用率同比+0.2/+0.3/+0.6ppt，主要是转产过程中产生的人员、运输等费用阶段性增加，但期间费用环比下降。同时受汇率波动影响，公司3Q25 汇兑收益同比减少，若剔除汇兑损益影响，3Q25 公司净利润0.62 亿元。综合影响下，公司3Q25 归母净利率4.2%，同比-4.2ppt，环比+1.4ppt，公司盈利能力环比修复。

    　　发展趋势

1）公司国内外产能布局完善，我们认为随着海外产能爬坡以及新客户、新市场拓展，公司盈利能力有望继续修复。2）1H25 公司与领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。

我们认为机器人关节业务有望成为汽零板块后的第三成长极。

    　　盈利预测与估值

由于海外转产阶段性影响，我们下调2025/2026 年净利润22%/7%至2.88/4.30 亿元。当前股价对应32.5/21.8x 2025/2026e P/E。考虑机器人业务提振估值，维持跑赢行业评级和20.88 元目标价，对应35.0/23.5x 2025/2026e P/E，较当前股价有8%的上行空间。

    　　风险

    　　关税政策风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。