安井食品(603345)季报点评：业绩环比改善 商超定制表现亮眼

事件：公司发布2025 年三季报。25Q1-Q3，公司实现营业收入113.71 亿元，同比+2.66%；归母净利润9.49 亿元，同比-9.35%；扣非归母净利润8.67 亿元，同比-13.36%；其中25Q3 收入37.66 亿元，同比+6.61%；归母净利润2.73 亿元，同比+11.80%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比+15.27%。

收入端，新品次第突破，商超定制贡献增量。25Q1-Q3，速冻调制食品/菜肴制品/面米制品/农副产品及其他/其他业务分别同比

+0.72%/+9.19%/-5.40%/+8.21%/-38.97%至56.65/36.43/17.25/2.91/0.13 亿元，新增烘焙食品业务贡献0.32 亿元，主要系2025 年7 月公司完成对江苏鼎味泰70%股权的收购并表所致；经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别同比-0.96%/+23.45%/+6.74%/+25.87%至90.03/8.72/6.43/8.53 亿元。产品端，我们预计火山石烤肠、蒸煎饺、鱼籽福袋、清水虾、调味虾、小酥肉等大单品表现不错；渠道端，商超定制、特通、新零售等渠道带动规模提升，我们预计公司与现有客户加深合作并陆续开拓新客户，后续增长空间可观。

利润端，盈利能力稳中有升，看好定制新品放量提振利润率。25Q3，公司毛利率同比+0.06pct 至19.99% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-0.31/-0.52/-3.61/+0.30pct 至6.09%/3.01%/0.66%/0.07%， 归母净利率同比+0.35pct 至7.31%，Q3 毛利、净利同比均有提升，我们预计随着定制产品放量，盈利中枢有望上修。

盈利预测：根据三季报，经销渠道企稳，商超定制合作逐步深入，Q4 即将进入旺季，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为157.71、166.19、175.57 亿元（前值为157.32、167.04、176.46 亿元），同比增长4%、5%、6%，归母净利润分别为14.01、15.54、17.06 亿元（前值为13.61、14.93、16.17 亿元），同比-6%、11%、10%，EPS 分别为4.20、4.66、5.12 元，对应PE 为17.4 倍、15.7倍、14.3 倍，维持“买入”评级。