五粮液(000858)：调整期出清业绩 主动求变为未来蓄力

　　核心观点

25Q3，五粮液应对动销压力，主动调整应变，为渠道纾压。产品端，五粮液坚定维护品牌价值，及时打击市场低价乱象，稳定市场预期，利用数字化手段积极探索宴席场景，1618、五粮春等产品动销表现相对良好。渠道端，9 月以来通过公布补贴政策等手段，保障经销商盈利，稳定渠道信心。展望四季度，行业动销水平仍存压力，公司业绩预计阶段性承压，但积极出清业绩，解决市场痛点问题，为未来蓄力。

    　　事件

公司发布2025 年三季报。

    　　2025Q1-3 公司实现营业总收入609.45 亿元（-10.26%）；归母净利润215.11 亿元（-13.72%）； 扣非后归母净利润214.95 亿元（-13.44%）。

单Q3，公司实现营业总收入81.74 亿元（-52.66%）；归母净利润20.19亿元（-65.62%）；扣非后归母净利润20.15亿元（-65.81%）。

    　　简评

五粮液主动出清业绩，为渠道纾困，为未来蓄力三季度，白酒行业受消费环境与政策端影响而动销下降、场景减少之际，五粮液以长期主义为基点，坚守高端品牌定位，主动出清业绩，展现头部白酒品牌担当。三季度，高端酒动销明显承压，五粮液批价出现松动，公司以坚守品牌价值为先，及时大幅度调整业绩，打击市场低价乱象，稳定市场价格预期，加快社会库存出清，坚定千元价位高端品牌定位。在渠道端，坚守“共商、共建、共享”的厂商理念，增长期共同享受发展红利，行业困难期主动为渠道兜底与纾困，9 月底以来持续召开经销商联谊会，公布经销商补贴政策，保证渠道盈利与稳定渠道信心。此外，公司积极利用数字化平台，在宴席等场景持续扩大市场份额，1618、五粮春等产品宴席动销表现仍较强，宴席场次、扫码数量均有较好增长。公司推出29 度五粮液·一见倾心产品，积极探索年轻白领女性市场。

    　　25Q3 调整结构，盈利阶段性承压

2025Q1-3，公司毛利率-2.13pcts 至74.93%，归母净利率-1.41pcts 至35.3%；其中，25Q3 公司毛利率-13.53pcts至62.64%，归母净利率-9.31pcts 至24.7%，主要系：

① 毛利率：预计主要系公司主动大幅度减少八代普五市场投放量，为市场纾压。

② 销售费用：25Q1-3 销售费用率10.88%，同比-0.59pcts，25Q3 销售费用率15.09%，同比+1.06pcts。三季度针对市场动销疲软，公司持续维持合理有效的费用投放。

    　　现金流量角度，Q3 公司销售收现71.41 亿元，同比-74.69%，Q3 末合同负债92.68 亿元，同比+31.05%，反映公司在逆周期调整的主动性。

重视股东回报，公布中期分红方案。公司发布《关于2025 年中期利润分配预案的公告》，每10 股派发现金红利25.78 元（含税），合计拟派发现金红利100.07 亿元（含税）。此前，2024 年公司已公告2024-2026 年度分红规划，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200 亿元（含税）。在行业调整期，公司宣布中期分红，进一步体现公司对股东回报的重视。

    　　浓香之王品牌根基深厚，估值处于历史低位

展望四季度，白酒行业动销仍承压，五粮液批价处于820-830 元，预计公司持续推进市场调整，主动卸下包袱出清业绩。短期看，2025 年是公司“营销执行提升年”，公司提出强化产品动销、强化渠道优化与强化服务能力，提升品牌价值与市场份额。针对五粮液主品牌，八代普五坚持价在量先，提升费用管控和费用效率，优化过程激励兑付，加大在重点市场、薄弱市场的支持力度，强化39 度五粮液、五粮液1618 与第八代五粮液的战术协同。五粮浓香产品梳理效果逐渐显现，在大众价位动销持续向好背景下有望实现较好增长。渠道层面，将推进“一地一策、一商一策”策略，高地市场、重点市场、弱势市场、空白市场将分层分类分级管理，持续推进“三店一家”建设，优化过程激励兑付与市场秩序管控，渠道力有望进一步提升；长期看，公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间可期。

预计公司2025-2027 年收入分别为770.26 亿元、793.63 亿元、841.26 亿元，净利润分别为263.78、275.64、299.42亿元。对应2025~2027 年动态PE 分别为17.43 倍、16.68 倍、15.36 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。