仙鹤股份(603733)：盈利改善 林浆纸一体化下经营韧性凸显

事件：公司发布2025 年三季报。前三季度，公司实现营业收入90.6 亿元，同比+24.8%；实现归母净利润7.8 亿元，同比-4.8%；实现扣非净利润6.9 亿元，同比-7.1%。单季度来看，25Q3 营收30.7 亿元，同比+15.5%；实现归母净利润3亿元，同比+13.9%。

降本增效，盈利边际改善。前三季度，公司实现销售毛利率为14%（-2.54pct.），归母净利率为8.6%（-2.67pct.）。单季度看，Q3 毛利率环比修复至14.6%，回归去年同期水平，归母净利率为9.9%（-0.15pct），在行业竞争背景下，公司通过降本增效，实现盈利环比改善。

量价拆分：受益产能释放销量新高，吨价下行。1）夏王：前三季度，仙鹤实现联营合营企业投资收益1.63 亿，我们估算夏王Q3 盈利环比稳定。2）量价拆分：

量：上半年销量83.3 万吨，同比+62.3%；受益于湖北广西项目产能释放，我们估算25Q3 仙鹤单季度销量约45 万吨。价：上半年吨售价约7200 元，吨净利（含投资收益）约570 元。考虑市场竞争，我们估算25Q3 吨售价环比有所下行，但吨净利环比提升。

外销表现亮眼，湖北、广西产能释放构筑成本优势，远期成长动能充沛。25H1，公司外销业务收入4.23 亿元，同比+15.4%，我们估算外销业务增长趋势延续。

在后端，公司在广西、湖北的两大项目利用当地原材料资源优势、实现“林浆纸用”一体化布局，以弥补造纸原材料短板，截至25H1，广西、湖北两大生产基地共有7 条制浆生产线和8 条特种纸生产线投入生产。我们认为，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。

投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，浆纸全产业链布局护航成长。我们预期公司2025-2027 年实现营收126、148、173 亿元，同比增长22%、18%、17%，实现归母净利润10.5、12.8、15.3 亿元，同比+5%、+22%、+19%（考虑公司产能释放及纸价波动，调整盈利预测，原2025-2027 年收入预测值为132、154、180 亿元，利润预测值为11.9、13.8、15.9 亿元），EPS 为1.49、1.81、2.16 元，维持“买入”评级。