梦百合(603313)2025年三季报点评：内外销良性增长中 看好未来业绩弹性释放

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公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收67.6 亿元，同比+10.3%，实现归母净利润1.6 亿元， 同比扭亏为盈； 其中1Q/2Q/3Q 2025 实现营收20.4/22.7/24.4 亿元，同比+12.3%/+6.8%/+12.0%，1Q/2Q/3Q 2025 实现归母净利润5872/5583/4635 万元，同比+196.3%/+70.4%/扭亏为盈。

    　　点评：

内外销稳步增长，线上渠道表现突出： 2025 年前三季度，公司内、外销收入分别为11.7/53.7 亿元，同比+11.6%/+9.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收8.7亿元，同比+6.9%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.5/2.6/3.2/1.3 亿元，分别同比+9.7%/+0.7%/+27.1%/-17.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收34.7/14.6 亿元，同比+10.5%/+1.2%；分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现营收15.1/16.6/21.9 亿元， 同比+2.1%/+76.4%/-11.8%。

3Q2025 公司内外销收入分别为4.2/19.6 亿元，同比+11.3%/+11.6%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收3.2 亿元，同比+12.4%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/0.8/1.4/0.4 亿元，同比+17.2%/-8.4% /+45.3%/-17.2%。

公司线上渠道延续高速增长态势，线下渠道方面，截至3Q2025 末，梦百合直营/经销门店数量与2024 年末相比，分别净增加14 家/净增加11 家门店，分别至188/859 家，与2Q2025 相比，分别净增加31 家/净增加21 家。公司Q3 加速开店步伐，门店数环比明显增长，2025 年前三季度公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为81.8/29.9 万元，分别同比-7.8%/+1.2%，新开直营门店数量较多，影响了平均单店收入表现。

海外部分，分区域看，3Q2025 北美/欧洲分别实现营收12.8/5.0 亿元，同比+15.7%/-6.9%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.4/6.7/7.4 亿元，同比+4.2%/+89.8%/-15.6%。

海外来看，北美地区线上收入增势进一步扩张，北美工厂产能利用率持续提升，欧洲地区，受大客户当前处于去库阶段影响，收入有所下滑。

三季度内销线上毛利率显著提升，北美盈利能力持续同比优化：2025 年前三季度公司毛利率为39.5%，同比+2.3pcts。内外销毛利率分别为47.4%/38.3%，同比+5.0/+1.8pcts。国内部分，2025 年前三季度梦百合自主品牌毛利率为52.2%，同比+6.3pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为61.5%/43.0%/67.3%/25.0%，分别同比+1.0/+5.9/+6.0/+1.0pcts。

海外部分，分区域看，2025 年前三季度北美/欧洲毛利率分别为39.2%/38.6%，同比+1.2/+0.1pcts ； 分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现毛利率50.4%/43.5%/26.1%，同比-1.6/+2.5/+0.5pcts。

3Q2025 公司毛利率为40.0%， 同比+4.4pcts 。内外销毛利率分别为52.1%/37.7%，同比+10.2/+2.9pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为54.2%，同比+5.5pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为58.5%/43.9%/68.3%/25.2%，同比-4.3/+1.0/+7.4/+0.9pcts。

根据wind 数据，1Q/2Q/3Q 2025 国内软泡聚醚吨均价为8264/7367/8061 元，同比-853/-1767/-684 元，MDI 吨均价为18686/17452/17427 元， 同比-1222/-720/-1014 元， TDI 吨均价为13309/11618/14590 元， 同比-3183/-3251/+1056 元。

    　　我们认为，内销毛利率的显著提升，主要原因系：1、原材料价格的同比降低；2、高毛利率线上业务的占比提升；3、运营效率的持续优化。

海外部分，分区域看，3Q2025 北美/欧洲毛利率分别为37.2%/38.2%，同比+2.5/-1.8pcts ； 分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现毛利率50.1%/39.8%/26.8%，同比-2.5/-3.0/+5.7pcts。

我们认为，北美毛利率同比明显提升主要原因系原材料价格降低、北美工厂产能利用率提升、规模效应释放，以及客户质量提升、产品结构优化，三季度欧洲毛利率同比有所下滑主要原因系规模下滑。

2025 年前三季度公司期间费用率为35.8%，同比+0.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.6%/6.3%/1.5%/2.4%，分别同比+2.8pcts/持平/-0.1pcts/-1.9pcts。3Q2025 期间费用率为37.4%，同比+0.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为26.4%/6.2%/1.5%/3.4%， 分别同比+4.5/+0.4/-0.4/-3.7pcts。我们认为，销售费用率的增加主要系公司发展线上业务，电商运营费用增加所致。

内外销良性发展中，α属性不断夯实：国内市场，公司在三季度国补政策阶段性调整的背景下，依然实现了线下渠道加速开店、线上渠道高速扩张，反映出公司内销运营正处在良性的发展趋势中；海外市场，公司通过积极拓客、加速ODM客户向零售和线上业务的深化渗透，有效填补了原大客户终止合作的缺口，且客户质量得以优化，当前北美工厂产能利用较为充分，待线上业务实现盈利后，北美利润将得到进一步增厚，我们看好降息预期、关税政策驱动下，公司凭借自身的全球布局与先发优势，释放利润弹性。

看好未来业绩弹性释放，维持“买入”评级：考虑到公司加速拓展线上业务、电商运营费用有所增加，我们下调公司2025-2026 年的归母净利润预测至2.2/4.0亿元（下调幅度为22%/9%），考虑到公司门店优化升级完成后、以及海外线上业务从拓量阶段步入稳定期后，盈利能力将得以提升，我们基本维持公司2027年归母净利润预测，2025-2027 年对应EPS 分别为0.38/0.70/1.06 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为26/14/9 倍。公司全球布局的战略优势逐步凸显，看好宏观需求触底回升后，公司的业绩弹性释放，维持“买入”评级。

风险提示：内需刺激政策不及预期，美国加征关税引发国际贸易波动风险，美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。