古井贡酒(000596)：3Q25报表加速调整 徽酒龙头地位稳固

　　3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现营业收入164.25 亿元，同比-13.87%；归母净利润39.6 亿元，同比-16.57%。3Q25 收入25.4亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99 亿元，同比-74.6%。

    　　3Q25 业绩低于预期因公司主动持续进行调整。

    　　发展趋势

3Q25 营收同比-51.7%，公司报表调整进一步提速，三季度公司基本面延续承压。分产品看，1-3Q25 我们预计年份原浆同比双位数下滑，其中古8 和古16 表现相对较好，献礼和古5 表现接近整体，古20 稳价控量；老明光受益于明绿液在滁州市场的强消费者认知今年有望同比持平，黄鹤楼在去年同期低基数基础上略有修复。3Q25 整体毛利率同比+2ppt 主因产品结构相对稳定。

分区域看，1-3Q25 公司在江苏及上海区域表现较好，河北、河南等市场仍在调整阶段。3Q25 公司合同负债13.4 亿元，环比-0.9 亿元/同比-5.9 亿元，主因公司主动放松回款节奏去化库存。

    　　3Q25 归母净利润同比-74.6%主因广告投放等部分费用偏刚性。

1-3Q25/3Q25 销售费用率同比+2.2ppt/+16.1ppt 至27.4%/39.1%主因公司维持广告费用同时人员工资等偏刚性，此外公司亦在持续进行市场投入维护和提升动销；1-3Q25/3Q25 管理费用率同比+0.7/+5.7ppt 至5.9%/11.8%，1-3Q25/3Q25 税金及附加比率同比+0.6/+0.3ppt 至17.8%/16.0%；最终带动1-3Q25/3Q25 归母净利率同比-0.8ppt/-10.6ppt 至24.1%/11.7%。

展望看，我们预计4Q25 公司以渠道库存去化为主，建议关注年末库存消化进度及明年春节需求修复情况。我们预计基本面最快将在明年二季度企稳并逐季开启修复。长期看，公司安徽省内需求稳固得益于扎实的市场建设，同时也在积极探索新增长点。

    　　盈利预测与估值

因公司延续调整节奏，我们下调25/26 年盈利预测16.6%/25.8%到43.6/41.4 亿元，因白酒行业估值中枢上移，我们维持目标价200 元，对应25/26 年24.3/25.5xP/E，当前价对应25/26 年18.4/19.3xP/E，有32.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧等。