山西汾酒(600809)2025年三季报点评：符合预期 经营稳健

公司公布2025 年三季报，前三季度实现营业收入329.2 亿元，同增5.0%，归母净利润114.0 亿元，同增0.48%。单Q3 实现营业收入89.6 亿元，同增4.1%，归母净利润29.0 亿元，同降1.4%。Q3 实现回款83.4 亿元，同降2.5%，经营性现金流净额30.0 亿元，同降14.3%，Q3 末合同负债57.8 亿元，环比Q2 减少2.0 亿元。

    　　评论：

Q3 结构上省外青20 和玻汾贡献主要增量，省内压力释放。公司Q3 收入/利润分别同增4.1%/同降1.4%，符合市场预期。结合渠道反馈，分产品看前三季度青花增速约10%，三季度边际提速，其中青20 增速双位数，青26 铺货有一定增量，青30 和青25 承压下滑，腰部产品老白汾持平，巴拿马受商务场景影响下滑较多，低端的玻汾表现持续强势，前三季度预计增速15%+，此外竹叶青、杏花村等产品受损较重。分区域看，省内前三季度同降7.52%，单Q3 同降35.18%，报表下滑释放前期库存压力。省外前三季度同增12.72%，单Q3同增31.14%，主要系吸引优质渠道资金加持，华东、东北、华南等城市表现亮眼。

毛利率平稳，税金率提升扰动下净利率微降，现金流略弱于收入。前三季度公司毛利率同增0.07pct，单Q3 同增0.3pct 基本稳定。但营业税金率Q3 同比提升1.95pcts，主要系季度间结算节奏影响。销售费用率和管理费用率微降，因此归母净利率下降1.78pcts。现金流方面，Q3 销售回款同降2.53%，略低于收入增速，主要系公司给予回款票据支持所致，且经营性现金流净额30 亿元，同降14.3%，Q3 末合同负债57.8 亿元，环比Q2 末减少2.0 亿元相对平稳。

全年预计平稳微增，来年期待适度减负、夯实省外市场。公司当前基本面各项指标处于行业前列，回款进度相对稳健，库存合理，主品批价坚挺，需求承压背景下动销表现亦明显好于行业，表现突出。年内看，公司Q1 实现高质开局，Q2-Q3 灵活发力青花/老白汾/玻汾，加强省外市场推广，在需求承压背景下实现报表稳健实属不易。展望后续节奏，Q4 公司回款具备支撑、预计收入端可实现增长，考虑年底汾享礼遇奖励兑现，利润端或小幅下滑；来年公司有望结合需求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实省外市场。

投资建议：基本面良性稳健，有望平稳穿越周期，维持“强推”评级。公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30 的风险已在释放，省外库存不高，且吸引优质大商加入，尚有一定工具箱可调用，行业调整周期下有香型和价格带优势，可逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期。全年看公司有望保持报表稳健良性趋势， 结合公司运营情况， 我们调整25-27 年EPS 预测值为10.04/9.82/10.89 元，（原预测值9.62/9.37/10.28 元），考虑公司经营优势及需求好转后的空间，维持目标价285 元，维持“强推”评级。