中国海油(600938)：降本增效筑牢抵御油价波动韧性

公司于10 月30 日发布三季报：前三季度实现营业收入3125 亿元，同比降4%，实现归母净利润1020 亿元（扣非后1009 亿元），同比降13%（扣非后同比降13%）；其中Q3 单季实现营业收入1049 亿元，同环比增长6%/4%，实现归母净利润324 亿元，同环比下降12%/2%。公司Q3 归母净利略低于我们的预测（343 亿元），主要系美元兑人民币汇率下跌，以及石油液体产量受台风及墨西哥湾资产出售影响不及预期。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。

天然气产量持续高增，国际油价下跌致毛利率同比下滑前三季度公司油气净产量578.3 百万桶油当量，同比增长6.7%，其中石油液体/天然气产量445.1 百万桶/777.5 十亿立方英尺，同比增长5.4%/11.6%，主要系“深海一号”二期全面投产，以及巴西Mero3 等带来的产量贡献。

Brent 期货Q3 均价同比-13.4%至68.2 美元/桶，公司Q3 实现油价同比-12.8%至66.2 美元/桶，实现气价同比+0.6%至7.8 美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，除桶油五项中的其他税金外，前三季度同比下降0.33美元/桶至23.73 美元/桶，油气销售收入同比-5.9%至2555 亿元，综合毛利率同比-2.2pct 至52.2%，其中Q3 单季度同环比降6.3/2.4pct 至49.8%。

旺季尾声叠加OPEC+增量释放，油价开启下行通道据Wind，10 月29 日WTI/Brent 原油期货价格分别收于60.48/64.92 美元/桶，Q4 以来-3.0%/-3.1%。需求侧，伴随北半球传统旺季进入尾声，出行与发电需求回落叠加炼厂进入检修季，主要地区炼厂吞吐量明显下滑。供给侧，OPEC+逐步取消第二层减产措施，叠加4-9 月实际产量增长低于目标，我们认为25Q4 起中东实际供应增量或将集中释放，全球原油供给过剩压力或将进一步凸显。考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC 集团协同意愿趋弱，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26 年布伦特原油均价预测为68/62 美元/桶；长期而言，产油国“利重于量”诉求未改，叠加北美页岩油成本影响，60 美元/桶的布伦特油价中枢仍有望得到支撑。

    　　资本开支逐步放缓，重点项目有序推进

前三季度公司在中国海域获得5 个新发现，成功评价22 个含油气构造，投产14 个新项目，其中垦利10-2 油田群（一期）、东方1-1 气田13-3 区、文昌16-2 油田和圭亚那Yellowtail 于Q3 陆续投产，其他重点项目有序推进中。前三季度公司完成资本开支860 亿元，同比-10%，其中勘探/开发/生产资本化分别为144/532/175 亿元，同比+4%/-14%/-3%。

    　　盈利预测与估值

考虑全球原油供需格局进一步趋弱以及美元贬值，我们下调25-27 年归母净利润至1280/1229/1296 亿元（前值为1324/1262/1321 亿元，下调幅度为3.3%/2.6%/1.9%），EPS 为2.69/2.59/2.73 元，以0.91 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（ 26 年Wind 、Bloomberg 一致预期12.9x/10.8xPE），考虑公司原油产量占比较高，受油价下跌影响较大，给予26 年12.9x/9.5xPE，A/H 目标33.41 元/27.04 港元（前值34.75 元/27.49港元，对应25 年12.5x/9.0xPE，港币汇率0.91），维持A/H“买入”评级。