中信银行(601998)：量价质均衡发展 信贷结构改善

事项：

10 月30 日晚，中信银行披露25 年三季报，前三季度实现营业收入1566.0 亿元，同比-3.46%（1H25 为-2.99%）；营业利润654.2 亿元，同比增长4.70%（前值为6.67%）；归属于上市公司股东的净利润533.91 亿元，同比增长3.02%（1H25 为2.78%）。不良率环比持平于1.16%，拨备覆盖率环比下降3.4pct 至204.2%。

    评论：

其他非息收入拖累营收增速下滑，但核心营收能力改善；税收节省对归母净利润增速起正贡献。1）其他非息收入拖累单季营收增速下滑。3Q25 单季营收同比增长-4.43%，增速环比-2.15pct，主要是三季度利率及汇率波动，公允价值变动净损益及汇兑损益有所下降，并且去年同期投资收益高基数，单季其他非息收入同比下降29.6%，增速环比下降33.5pct；不过核心营收能力有所改善，三季度单季息差企稳回升，中收受益于资本市场活跃度提升而有所改善，3Q25净利息收入/中收分别同比-2.3%/+10.6%，增速环比+3.3pct/+4.4pct；2）税收节省下，归母净利润增速环比上升。前三季度归母净利润同比+3.02%，增速环比上升0.24pct，主要是由于所得税费用有所下降起正贡献作用（3Q25 同比下降20.9%）。

规模增速有所放缓，零售贷款增势较好。三季度末生息资产/贷款同比增长6.4%/2.7%，增速分别环比-1.4pct/-1.0pct。1）从贷款余额来看，主要是对公贷款余额有所下降，零售贷款增势较好，好于前两个季度。一般公司贷款/零售贷款/票据贴现余额分别环比-135.3/+75.1/-134.2 亿元，Q1 末/Q2 末零售贷款余额分别-157.1/+43.6 亿元，逐季回暖；2）从贷款同比增速来看，不论是对公贷款还是零售贷款，增速均有所放缓，对公贷款（含票据）/零售贷款分别同比增长4.0%、0.85%，增速较Q2 末下降1.7pct/0.1pct。或由于全年信贷投放目标已接近完成，下半年主要发力零售贷款。

测算单季净息差企稳回升，资负两端均有所贡献。根据公司披露的日均余额口径，前三季度净息差环比持平于1.63%（1H25 降幅为2bp），我们时点数测算单季净息差环比则上升5bp 至1.63%（Q2 降幅为3bp），主要是由于资产端收益率降幅收窄，并且负债端成本降幅扩大。1）资产端：三季度低收益贷款投放减少，在资产结构优化下，单季生息资产收益率环比-6bp 至3.15%（Q2 降幅为10bp）；2）负债端：负债成本率继续压降，测算3Q25 单季计息负债成本率环比下降12bp 至1.54%（Q2 降幅为8bp）。

资产质量总体保持稳定，按揭不良率有所改善。25 年三季度末不良率环比持平于1.16%，由于部分行业及居民还款能力仍较弱，单季不良净生成率环比上升16bp 至1.22%。不过从前瞻性指标来看，资产质量压力有缓解趋势，关注率环比-2bp 至1.63%，分贷款结构来看，鉴于二季度对公贷款不良率改善，而零售贷款不良率有所上升，因而三季度可能是非房零售贷款资产质量压力尚未缓释，不过按揭贷款不良则有所改善，3Q25 按揭不良率环比下降5bp 至0.45%。

    公司拨备覆盖率环比下降3.4pct 至204.2%。

投资建议：中信银行仍然保持量价质的均衡发展，信贷结构改善，单季息差企稳回升，资产质量保持稳定。在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。结合最新财报和当前的宏观经济环境，我们调整此前盈利预测，预计25-27 年中信银行归母净利润增速分别为2.4%、3.0%、4.1%（前值为1.5%、3.0%、5.0%）。考虑中信银行近10 年历史平均PB 在0.66X，而增量中长期资金增持银行股推动PB 估值回升，我们上调公司2026E 目标PB 至 0.75X，对应目标价10.57 元，按照当前AH 溢价比例1.15，H 股合理价值10.02 港元/股。中长期我们坚定看好公司在股份行中的竞争力，维持“推荐”评级。