贵州茅台(600519)：Q3主动降速 奠定健康发展基石

事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3 公司实现营业总收入390.64 亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24 亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90 亿元，同比增长0.95%。

茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3 茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84 亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3 茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22 亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3 直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3 直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0 亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i 茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3 国内/ 国外市场收入分别为1245.05/38.93 亿元， 同比+6.38%/+11.79% ， 其中2025Q3 国内/ 国外市场收入分别为380.45/10.00 亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3 国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3 国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205 家经销商均为系列酒经销商，减少23 家。

盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3 公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3 毛利率91.28%，同比+0.23pct。

2025Q1-3 税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3 税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3 公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3 销售收现437.1 亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8 亿元，同比+221.5%。截至2025Q3 末合同负债77.5 亿元，环比/同比+22.4/-21.82 亿元。

投资建议：根据公司2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0% ， EPS 分别为72.89/76.93/80.79 元，对应当前股价PE 分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。