生益科技(600183)：Q3业绩高增符合预期 源于AI需求向上、产品结构持续优化

事件：公司公告25 年前三季度收入206.1 亿同比+39.8%，归母净利24.4 亿同比+78%，扣非归母23.8 亿同比+81.3%，毛利率26.7%同比+4.7pct，净利率13.9%同比+4.1pct。结合公司及行业近况，我们点评如下：

Q3 业绩符合市场预期，高增源于AI 需求向上、产品结构持续优化。单Q3收入79.3 亿同比+55%环比+12%，归母净利10.2 亿同比+131%环比+18%，扣非归母10.0 亿同比+148%环比+22%，毛利率28.1%同比+5.3pct 环比+1.3pct，净利率15.6%同比+6.4pct 环比+1.7pct。业绩同比高速增长源于：

1）CCL 销量同比上升，产品结构持续优化推动毛利率提升；2）子公司生益电子在AI 服务器、高速交换机等AI 领域PCB 市场市占率持续提升，AI 业务占比提升带动产品结构优化，盈利大幅增长。

利润结构分析：生益科技持有子公司生益电子62.9%的股权，25Q3 归母利润结构来看，PCB 业务利润在3.7 亿，CCL 业务利润在6.5 亿左右同比+70%环比基本持平。市场普遍对CCL 利润环比增速有所疑虑，我们认为原因在于两点：1）公司Q2 推动CCL 涨价并在Q3 落实，但Q3 上游原材料价格仍在上行，导致Q2 涨价可能未能Cover 后续成本增加，故公司在10 月又落实了新一轮更大幅度的快速涨价；2）目前处于N 客户Rubin 新品的打样测试阶段，公司参与了NV M8、M9 等级全部料号的打样，相关的研发费用投入较大，对利润有一点影响，但这是公司对未来高速材料领域的重要投资，公司明年有望拿到更多新料号。

AI 相关高速材料逐月放量向上增长，新客户有望不断认证导入，高速市场份额将持续提升。目前公司S8/S9 高速材料伴随海外N 客户GB300 快速爬坡上量呈现逐月环比增长态势，后续凭借领先的技术能力及充足产能，25 年及中长期在N 客户体系有望取得更多高速材料份额，带动高速占比持续提升。

此外，公司积极开拓AWS、Meta、谷歌等海外ASIC 客户。我们认为公司技术能力领先，前瞻布局M9 等级、PTFE 等新材料的技术开发，其自身高速产能供给不存在瓶颈，将凭借其在算力头部客户的标杆效应，公司未来有潜力在ASIC 领域斩获大单，高速材料市场份额持续提升。

维持“强烈推荐”评级。综上，我们认为CCL 行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率望保持在较高水平，且公司成长属性凸显，看好其高端产品在AI 算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展，驱动新一轮高质量成长。考虑到H2 CCL 行业价格持续上行，且公司高速材料产能及出货规模快速增长，盈利能力有望得到进一步提升，我们进一步上调25-27 年营收295.6/413.9/562.9 亿，归母净利37.5/58.0/82.0 亿，对应PE 44.9/29.0/20.5倍，PB 9.8/7.7/5.9 倍。我们坚定看好公司在PCB 上游材料的技术引领、核心卡位和长线空间以及优秀管理能力会持续被市场认知和发掘，25 年开始高速板材放量将驱动新一轮高质量成长，中长线有望超预期兑现，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求不达预期、地缘政治风险加剧、技术升级不达预期。