泸州老窖(000568)2025年三季报点评：保持定力 继续出清

　　本报告导读：

    　　公司25Q3 延续调整态势，毛利率下滑主因产品结构部分承压及销售综合投入增多，数字化持续赋能，盈利能力保持行业前列，25年度保底分红对应当前股息率 4.2%。

    　　投资要点：

投资建议：维 持增持评级。考虑白酒行业自 25Q2 以来需求进一步受冲击，公司高档酒业务受影响较大，小幅下调2025-2027 年EPS预测值至8.47 元（前值8.55 元）、8.73 元（8.95 元）、9.05 元（9.56元），参考可比公司估值，给予泸州老窖2026 年PE 21X，维持目标价181.07 元。

业绩延续调整态势。公司25Q1-Q3 实现营收231.3 亿元、同比-4.8%，归母净利润107.6 亿元、同比-7.2%，其中25Q3 营收66.7 亿元、同比-9.8%，归母净利润31.0 亿元、同比-13.1%。24Q3 起公司放慢增长节奏，业绩增速逐步下修，24Q4+25Q1 合并计算营收同比-7.1%、25Q2 同比-8.0%，本季度延续调整态势。回款角度，25Q3 销售收现79.6 亿元、同比-1.8%，前三季度累计收现同比-8.3%、与收入端基本匹配，截至25Q3 末合同负债38.4 亿元环比小幅升高。

中高档引领，盈利能力总体平稳。公司产品构成以中高档为主，25Q3毛利率87.2%、同比-1.0pct，三季度消费环境偏弱且国窖1573 采取较为严格的控货挺价举措、受冲击较为明显，预计以特曲等为代表的中档价位带增速尚可，导致产品结构有所承压但幅度有限。此外Q3 销售费用率同比+1.7pct 至13.5%，且公司将部分开支如扫码红包费用计入收入端，结合毛利率趋势，存量竞争环境下公司加大投放力度，用于培养终端消费。其他税金及附加率、管理/研发/财务费用率相对平稳，归母净利率46.4%、同比-1.7pct，预计主要影响因素为产品结构和费用投放。滚动4 个季度来看，泸州老窖毛利率86.5%、归母净利率42.1%位居行业前列，仅次于贵州茅台，高端引领及精细化管理驱动盈利能力持续领先。

数字化赋能，2025 年度保底分红对应股息率4.2%。近年来公司大力推进数字化改革，赋能经营管理，区域上精耕西南、华北、华东三地，低度国窖持续渗透，保持良好的经营态势。据股东分红回报规划，公司2025 年度目标分红率不低于70%（同比+5pct）且不低于85 亿元含税，假设估值15 倍的情况下70%分红率对应股息率4.3%，以最低分红额计算保底股息率4.2%，均为行业较高水平。