华发股份(600325)季报点评：可转债和收储落地有望改善流动性

公司10 月30 日发布三季报，1-3Q 实现营收517.5 亿元，同比+64%；归母净利润1.0 亿元，同比-92%。由于结转项目利润率偏低、计提存货减值和少数股东损益占比较高等因素，公司增收不增利。但可转债和土地收储已落地，有望改善公司流动性，推动拿地力度逐步回升。此外，前海冰雪世界顺利开业，有望逐步增厚公司经常性收入。维持“增持”评级。

结转利润率偏低+计提存货减值+少数股东损益占比较高导致增收不增利

    　　1-3Q 公司地产交付规模较高同时去年基数较低，推动营收同比大幅增长。

但归母净利润同比下滑，主要因为：1、结转项目利润率偏低，毛利率同比-1.6pct 至14.3%，投资收益由去年同期的2.7 亿元下降为0.4 亿元；2、受房地产市场调整影响，计提14.4 亿元存货跌价准备；3、少数股东损益占比同比+66pct 至91%。截至25Q3，公司合同负债对于24 年营收的覆盖率为112%，我们预计未来1-2 年营收体量或将面临一定的收缩压力。

    　　Q3 销售金额同比降幅有所扩大，可转债和土地收储落地改善流动性

1-3Q 公司销售金额同比-3%至633 亿元，跑赢百强房企（根据中指院的数据，1-3Q 百强房企销售金额同比-12%），主要因为公司坚决推进存量项目去化，但由于24 年以来拿地力度较小、新货可售货值逐步收缩，Q3 销售金额同比-34%，降幅有所放大。Q3 公司在杭州新获取1 宗地块，1-3Q 拿地总价51 亿元，权益比例47%，拿地强度8%，拿地战略依然审慎。但随着可转债（净融资额47 亿元）、深圳土地收储（对价44 亿元）资金在Q3逐步到位，我们预计公司流动性将得到改善，未来有望逐步加强在核心城市的拿地力度。

    　　前海冰雪世界顺利开业，有望逐步增厚经常性收入

    　　9 月29 日，公司全资持有并与融创合作运营的深圳前海冰雪世界正式开业。

根据华发集团的官方公众号，试营业首月累计接待游客超40 万人次，单日最高客流量突破4 万人次；除了深圳本地客流之外，项目亦得到港澳游客青睐，试营业期间港澳游客占比达到30%左右。我们预计项目开业后有望增厚公司经常性收入，但我们也提示项目达到成熟期需要一段时间，且需要和融创进行分成。冰雪经济、体育产业是国家重点支持的发展方向，也是促消费政策的发力重点；深圳前海冰雪世界作为深圳市重大文旅建设项目，有望持续得到当地政策支持。

    　　盈利预测与估值

考虑到1-3Q 公司结转规模和少数股东损益，我们上调25 年营收，但同时上调25-27 年少数股东损益占比，调整25-27 年EPS 至0.25/0.34/0.44 元（前值0.30/0.43/0.55 元，下调17%/21%/20%），26E BPS 为7.56 元。

可比公司平均26PB 为0.66 倍（Wind 一致预期），考虑到深圳前海冰雪世界开业和冰雪经济相关支持政策对于公司的催化，我们认为公司合理26PB为0.75 倍，对应目标价5.67 元（前值6.26 元，基于0.85 倍25PB）。

风险提示：地产政策波动，地产基本面复苏不及预期，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险，深圳前海冰雪世界经营表现不及预期。