山西汾酒(600809)：省外超预期 经营韧性突出

　　公司发布2025Q3业绩：

    　　25Q3：营收89.60 亿元（+4.05%），归母28.99 亿元（-1.38%），扣非28.95 亿元（-1.61%）。

25Q1-3：营收329.24 亿元（+5.00%），归母114.05 亿元（+0.48%），扣非114.11 亿元（+0.53%）。

    　　25Q3 超市场预期。

收入：青花20/玻汾增长引领，省外超市场预期? 分品类：25Q3 公司汾酒/其他酒营收各同比+5.0%/-28.6%，汾酒占比白酒业务营收同比+0.8pct 至98.2%，汾酒表现逆势亮眼。我们预计25Q3 青花20、玻汾贡献较多，同比增速快于公司整体，主因省外招商突破（25Q3 省外经销商净增加331 家）带动铺货增长，行业调整周期汾酒凭借高动销成为经销商核心选择；老白汾表现相对稳健，聚焦大众价格带，迭代升级持续；青花25/巴拿马由于主销省内同比下滑相对较多。

分区域：25Q3 公司省内/省外营收各同比-35.2%/+31.1%，省外营收占比白酒业务营收同比+15.4pct 至74.6%，省内仍处于库存去化阶段，省外在青花20 与玻汾招商突破带动下表现突出。

盈利：费率平稳，税金及附加干扰

25Q3 公司毛利率同比+0.34pct 至74.63%，我们预计主因青花20增速较快带动产品结构升级。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比-0.4/-0.6/+2.0pct，费效比管控优秀，税金及附加率上升或因生产销售节奏错配。综上，25Q3 公司归母净利率同比-1.78pct 至32.36%。

    　　回款质量：经销商合作意愿较强

25Q3 公司销售收现同比-2.53%，“营收+Δ合同负债”同比+4.8%，与营收基本匹配。25Q3 末公司合同负债57.81 亿元，同比/环比各+3.0/-2.0 亿元，合同负债仍维持较高水平，经销商合作意愿较强。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

公司在行业调整期逆势出击，表现优于行业，主因公司在品牌力、产品矩阵、渠道管理等多维度综合实力突出，看好公司经营韧性以及全国布局深化。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入362.14/379.35/410.19 亿元（ 原值370.40/389.82/421.60 亿元）， 分别同比增长0.6%/4.8%/8.1%；实现归母净利润118.26/124.06/135.47 亿元（原值122.08/130.68/144.29 亿元），分别同比-3.4%/+4.9%/+9.2%；当前股价对应PE 分别为20/19/17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

    　　省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。