比亚迪(002594)系列点评三十五：25Q3毛利率环比提升 高端、出海逐步突破

事件概述：公司发布2025 三季度业绩，2025Q1-3 公司营业收入5,662.7亿元，同比+12.7%；归母净利233.3 亿元，同比-7.6%；扣非净利润为204.9 亿元，同比-11.7%。2025Q3 公司营业收入1,949.8 亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；归母净利为78.2 亿元，同比-32.6%，环比+23.1%；扣非净利润为68.9 亿元，同比-36.7%，环比+26.9%。

营收同环比下滑 单车ASP 环比小幅下降。营收端：2025Q3 销量111.4 万辆，同比-1.8%，环比-2.7%，其中高端车型占比8.2%（方程豹/腾势/仰望分别5.5/3.6/0.15 万辆），同比+4.4pct，环比+ 0.5pct，出口占比20.9%，同比+12.6pct，环比-1.6pct。受销量同环比下滑影响，2025Q3 公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；ASP：2025Q3 单车ASP 13.67 万元，同比-0.21万元，环比-0.06 万元（主要原因是海外及高端车型占比环比小幅下降）。

单车毛利、净利下降 研发费用率同比提升。毛利端：2025Q3 整体毛利率17.6%，同比-4.3pct，环比+1.4pct；汽车+电池毛利率20.6%，同比-5.0pct，环比+1.9pct；比亚迪电子毛利率6.9%，我们判断毛利率环比提升主要受公司降本增效、价格战缓和驱动；单车毛利方面，2025Q3 单车毛利28,187 万元，环比+2,459 元。费用端：2025Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.5%、7.3%、0.2%，合计费用率13.0%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为78.2 亿元，同比-32.6%，环比+23.1%，环比提升主要受毛利改善驱动，此外汇兑收益环比Q2 少了约15 亿，影响了归母净利；单车净利方面，2025Q3 公司单车净利0.62 万元，环比+1,276 元。

高端化稳步突破 海外建厂加速落地。公司高端化品牌完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈，1-9 月方程豹/腾势/仰望销量分别11.5/11.6/0.25 万辆，同比+279.0%/+28.2%/-61.8%。出海方面，公司1-9 月累计出口69.7 万辆，同比+134.0%。总体看，今年出海稳步增长。一方面海外对混动车型需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。

投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027 年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3 亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9 亿元，EPS 4.09/5.21/6.43 元，对应2025 年10月31 日100.79 元/股收盘价，PE 分别为25/19/16 倍，维持“推荐”评级。