奥瑞金(002701)：行业格局优化有望带动盈利能力提升

公司公布三季度业绩：前三季度公司实现收入183.46 亿元/同比+69.0%；归母净利润10.76 亿元/同比+41.4%；其中Q3 单季度收入66.19 亿元/同比+81.28%，归母净利润1.73 亿元/同比-18.6%。公司前三季度及单Q3 营收增长较快，主要是中粮包装并表所致，其中Q3 单季度归母净利同比有所下滑，我们判断主要是原材料价格有所上行导致二片罐业务盈利承压。尽管短期盈利能力有所波动，但我们认为，收购中粮包装后，金属包装行业集中度进一步上升，公司在金属包装领域的龙头地位和规模优势进一步夯实，议价权有望提升，未来公司有望积极拓展海外市场，通过产能搬迁等加速海外生产布局，并优化国内产能布局，看好行业供需格局向好，维持“买入”评级。

    　　收购落地带动规模扩张，积极布局海外市场

25Q1/Q2/Q3 公司营收分别达到55.74/61.53/66.19 亿元，分别同比+57.0%、+68.3%、+81.3%，主要受益于1 月起原中粮包装并表，带动公司金属包装主业规模扩张。一方面，并购落地后二者在业务端具备协同效应，且公司借此切入“日化+工业包装”领域，扩大业务覆盖面；另一方面，金属包装行业集中度进一步提升，行业供需格局进一步改善，作为行业龙头，公司对下游议价能力有望提升，未来或将带动行业均价修复，公司盈利能力有望提升。

此外，公司“国际化”战略稳步推进，并聚焦在东南亚、中亚等地区开展二片罐业务，通过产能外迁积极布局，有望打开二片罐新空间。

前三季度销售毛利率同比-3.8pct，静待盈利能力改善25Q1-3 公司综合毛利率为13.5%/同比-3.8%，我们判断主要受原料价格波动下二片罐毛利率有所承压，以及中粮包装并表影响。费用端，25Q1-3 公司期间费用率为7.9%/同比-0.4pct，其中销售费用率为1.6%/同比-0.04pct，管理+研发费用率为4.8%/同比-0.2pct，财务费用率为1.4%/同比-0.2pct。

此外，25Q1-3 公司实现投资收益5.44 亿元/同比+260%，主要是收购中粮包装并于购买日确认的投资收益所致。综合影响下，25Q1-3 公司归母净利率5.9%/同比-1.1pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到原材料价格变动下二片罐盈利有所承压，问我们下调毛利率预测，预计25-27 年归母净利润分别为12.38/12.23/13.82 亿元（25-27 年归母净利润前值分别为13.17/12.81/14.13 亿元，本次分别下调5.99%、4.53%、2.14%），对应EPS 为0.48/0.48/0.54 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司龙头地位稳固，并购落地后规模优势进一步夯实，积极推进海外产能及市场布局，维持公司25 年15 倍PE，目标价7.20 元（前值7.65 元，基于25 年15 倍PE，对应EPS 为0.51 元），维持“买入”评级。