环旭电子(601231)：智能眼镜打开SIP成长空间 AI相关业务未来可期

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收436.41 亿元，同比-0.83%；实现归母净利润12.63 亿元，同比-2.60%；实现扣非净利润11.31 亿元，同比+7.23%。其中单季度Q3 实现营收164.27 亿元，同比-1.16%，环比+21.10%；实现归母净利润6.25 亿元，同比+21.98%，环比+106.26%；实现扣非净利润5.53 亿元，同比+22.08%，环比+85.24%。

Q3 各产品线有所分化，利润端同比稳健增长：2025 年前三季度公司营收微幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi 模组物料采购成本下降带动产品降价影响。25Q3 分产品看：1）消费电子营收71.5 亿元，同比+20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；2）通讯类产品营收48.2 亿元，同比-14.3%，主因公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；3）工业类产品营收18.6 亿元，同比+2.8%；4）云端及存储类产品营收13.4 亿元，同比-10.1%，主要受客户和产品结构变化影响；5）汽车电子营收9.4 亿元，同比-37.1%，主因客户需求变化及公司调整其业务策略。2025 年前三季度公司毛利率为9.67%，同比-0.14pct；净利率为2.84%，同比-0.11pct。25Q3 毛利率9.45%，同比-0.31pct，环比-0.73pct；净利率3.79%，同比+0.64pct，环比+1.63pct。费用端：25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/1.81%/3.02%/0.05%， 同比-0.16/-0.36/-0.19/-0.53pct。据公司指引，公司预计Q4 单季营业收入同比变动幅度与去年同期情况相近，主要受通讯类产品业务物料采购成本下降而影响售价的影响；营业利润率水平同比持平。

紧跟大客户创新周期，AI眼镜打开SiP 成长空间：随着大客户新一轮的创新周期开启，未来端侧AI 将带动全系列的产品硬件端升级。在手机的SiP 模组应用上，公司也看到大客户在新的应用方向的潜在需求，若项目落地将会是一个重要的新料号，也将带来显著的业务增量。智能眼镜方面，公司已取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi 模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP 模组业务。Q3 开始向北美一家AI 眼镜客户提供Wi-Fi SiP 模组；而N-in-one的集成度更高的主板模组，预计26 年上半年出货，有望带来比较显著的收入增量。公司积极协助头部眼镜客户进行全方位、多功能、高密度集成化的设计，为AI 眼镜提供主板、蓝牙、电源管理、处理器+内存等模组解决方案，并针对AR 眼镜的RGB 显示模块进行微小化设计，同时开始为头部客户开发　　一代的产品。

配合母公司ASE 积极布局算力领域，AI创新业务有望成为第二增长极： 1）AI 加速卡：主要应用于AI 服务器的网络支持，Q3 产能将达60K/M，Q4 提升至90K/M，并进一步投资以达成135K/M 的月产能目标，今年AI 加速卡业务营收有望达到200%以上。基于AI 加速卡的交付能力及智能产线能力，公司有望在未来1-2 年向CSP 厂商供应ASIC 主板。2）光模块：公司1.6T 光模块产品正在开发当中，测试和送样也已经有规划，有望于26Q4 开始生产。

未来2-3 年，公司计划与母公司ASE 围绕CPO 技术积极开展合作，拓展CPO光器件和系统组装的业务。3）服务器电源：SoW 工艺的高计算密度和低延迟特性，能够为AI 芯片提供更好的性能，加速AI 算法的指令周期。SOW 工艺配套的服务器电源也迎来升级，PDB 和PDU 组装是公司目标业务。市场研究机构预测垂直高压供电的AI 服务器市场价值约占30%，约800 亿美金，其中PDU 的市场空间有望达到40 亿美金。在PDU 产品上公司与ASE 合作的目标是达到50%市占率，目前在PDU 产品上公司和ASE 合作已完成结构设计，预计在2028 年能够开始形成营收，另外PDB 将于2025 年底进行相关验证。

维持“买入”评级：SiP 主业持续受益大客户创新周期，有望在新一代产品中导入SiP 设计并提升份额。公司已成功取得头部眼镜客户订单，我们看好公司相关业务有望带来显著的业绩增量。公司依托母公司ASE 积极开拓AI 算力相关业务，有望进入ASIC 服务器供应链，打造第二增长极，预估公司2025年-2027 年归母净利润为17.81 亿元、24.59 亿元、30.94 亿元，EPS 分别为0.81 元、1.12 元、1.41 元，对应PE 分别为30X、22X、17X。