万科A(000002)：经营与业绩承压 关注股东支持与资产盘活

公司前三季度实现营收1614 亿（-26.6%），归母净利亏损280 亿（去年同期亏损179 亿），其中Q3 归母净利亏损161 亿（2024Q3 亏损81 亿）。综合毛利率9.6%（+0.1pct）。

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开发收入与毛利率双降，资产减值与投资收益亏损拖累业绩表现。2025 年前三季度公司实现营收1614 亿（-26.6%），主因开发业务结算收入同比下降34%至1142.5 亿。归母业绩大幅亏损280 亿，与开发毛利率下滑、计提减值、投资收益亏损、折价处置资产回笼现金有关：1）2025 年前三季度综合毛利率9.6%（+0.1pct），其中开发业务结算毛利率7.8%（-0.5pct）；2）资产与信用减值148.4 亿（去年同期仅减值74.7 亿）；3）投资净收益为亏损29.6 亿(去年同期为盈利0.7 亿)；此外收入大幅下降后期间费用率被动提升2.0pct 至9.1%，一定程度拖累业绩表现。截至2025Q3 公司账上预收款1338 亿元（-46.8%），预收账款/年化结算收入=0.61X，后期的结算收入与业绩预计将持续承压。

销售下滑，积极盘活资产，加速库存去化。2025 年前三季度公司全口径销售额1004.6 亿（-44.6%），销售面积775.1 万方（-41.8%），行业排名TOP6，规模仍处头部梯队；销售均价12961 元/平（-4.8%），均价下跌或与存货结构下沉、折价促销相关。公司加速库存去化，年初现房实现销售202 亿，年初准现房实现销售206 亿，车（位）商（铺）办（公）销售130 亿，共109 个项目实现销售斩尾。拿地角度，2025 年前三季度累计获取13 个项目，权益拿地金额28.1 亿，权益拿地面积57.1 万方，楼板价4921 元/平。2025 年前三季度新开工量473 万方（-32.2%），竣工量837 万方（-38.8%），分别完成全年计划量的70.7%、59.2%。截至2025 年前三季度公司未竣工土储5936 万方（在建2978+待建2958），同比下降22.7%，资金趋紧下盘活库存、处置资产、审慎投资是理性选择。

经营业务稳健运营，彰显较强韧性。2025 年前三季度公司经营业务全口径收入435.7 亿（+1.1%）。物业服务前三季度新增年化饱和收入达16.8 亿元。商业全口径收入62.1 亿（-6.9%），万科商业客流同比增长5.0%，销售额同店同比增长3.8%。物流仓储业务全口径收入31.8 亿（+7.4%），其中高标库收入15.0 亿，冷链16.8 亿，累计开业项目148个，可租赁面积1046 万方。长租公寓全口径业务收入27.4 亿（+4.4%），在手28.0 万间，累计开业20.4 万间。公司多元业务均处赛道第一梯队，稳健运营助力穿越周期。

投资建议：行业困境中公司积极盘活库存，处置资产，回笼现金；融资端积极争取各类金融机构支持，前三季度并表范围内新增融资和再融资265 亿；股东端深铁集团给予流动性支持，截至当前已累计向公司提供291.3 亿元的股东借款（借款利率与抵质押率均优于市场惯例水平）。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2025-2027 年归母净利-420/-192/-69 亿，给予“增持”评级。

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