漫步者(002351)2025年三季报点评：Q3业绩平稳 期待端侧创新

　　本报告导读：

    　　2025Q3 业绩相对平稳，我们预计随着三四季度新品集中上市，海外黑五国内双十一大促，公司产品销量有望进一步增长，最终成为端侧 AI的确定性收益者。

    　　投资要点：

给予“谨慎增持”评级及目标价为 13.75 元。作为国内领先国际知名的音频设备企业，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮，成为端侧AI 的确定性收益者，新品迭代+AI 功能升级，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费。我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.55/0.61/0.71 元，考虑到公司份额、竞争能力及估值水平，给予公司估值溢价25 年PE 估值25x，对应目标价13.75 元及“谨慎增持”评级。

财务： 3Q25 收入/利润相对平稳。公司2025 年前三季度实现营收20.56 亿元（YoY-4.16%），归母净利3.00 亿元（YoY-11.35%）。其中单三季度实现营收7.04 亿元（YoY-8.14%），归母净利1.00 亿元（YoY-15.57%），Q3 毛利率为40.12%，同比增长1.85pct，环比增长0.32pct。

我们预计前三季度营业收入的下降和股权激励费用的增加导致利润有所下滑，但Q3 以来新品投放带动毛利率企稳回升。

新品迭代。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式。自2024 年末至2025 年春节后，公司陆续发布了若干高端新品；3 月下旬开始，一系列主销价位段的耳机新品开始集中上市，其蓝牙版本均已迭代到了6.0，且配合漫步者自主的“Edifier Connect”或“漫翻译”APP 均可实现多国语言实时语音转译的功能。公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，功能更丰富的各类AI 产品在持续开发中。

渠道建设。针对国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商。公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE 等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook 等社交媒体运营，实现收入的快速增长。