五粮液(000858)：主动调整、轻装上阵 将高质量发展放在首位

　　投资要点

公司主动调整，维护渠道健康发展。公司2025 年前三季度实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润609.45/609.45/215.11/214.95 亿元， 同比-10.26%/-10.26%/-13.72%/-13.44%。2025 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为74.93%/35.3%，分别同比-2.13/-1.41pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.96%/10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，分别同比0.63/-0.59/0.19/0.15/-0.22pct。2025 年前三季度实现销售收现766.08 亿元，同比-1.61%；经现净额282.47 亿元，同比-5.19%；Q3 末合同负债92.68 亿元，同比增加21.96 亿元，环比减少8.09 亿元（去年同口径环比减少10.85 亿元）。净利率下滑主因毛利率下滑和税金影响，毛利率下滑估计与公司产品结构承压有关。面对当下市场经营压力，公司三季度主动出清，缓解经销商和终端的库存压力，等待市场需求回暖，为未来的良性发展打下基础。

公司单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润81.74/81.74/20.19/20.15 亿元， 同比-52.66%/-52.66%/-65.62%/-65.81%。25Q3 公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比-13.53/-9.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比0.62/1.06/3.16/0.81/-5.28pct。三季度净利率下滑主因毛利率下滑和费用率提升，毛利率下滑除前述因素外、估计部分源自在市场价格压力下、从渠道健康长远角度考虑给与的支持加大，费用率提升主因收入下滑较大、而部分费用支出相对刚性。

    　　中期分红回馈股东。公司披露2025 年中期利润分配预案的公告。

公司拟向全体股东每10 股派发现金红利25.78 元(含税)。截至2025年9 月30 日,公司总股本为38.82 亿股,以此计算合计拟派发现金红利100.07 亿元(含税)。

    　　盈利预测与投资建议

结合渠道反馈，普五价格相对疲软的背景下、实际动销情况优于同价位其他产品，公司的品牌竞争优势仍然显著。随着库存的去化和需求的企稳，预计普五批价将逐步触底。同时公司在此前年轻化战略框架下推出29 度新品“五粮液一见倾心”，上市仅60 天便实现销售额破1 亿元。以精准的产品创新、时尚外观、同时较好把握低度数和浓香酒体风格，采用年轻化营销方式成功撬动年轻消费市场，构建线上直营、电商优先的销售新体系，并陆续拓展到线下，29 度“五粮液一见倾心”成为公司新的破局点。

我们预计公司四季度将继续尊重市场客观情况，适当释放压力，明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。我们调整盈利预测，预计2025-2027 年实现营收736.90/738.37/766.88 亿元， 同比增长-17.37%/0.20%/3.86%，归母净利润249.46/250.26/263.11 亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13%，未来三年EPS 分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE 分别为19/18/18 倍，股息率4.33%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。