海澜之家(600398)：主品牌Q3增速转正 新业态平稳发展

公司发布2025 三季报业绩，经营表现稳健：公司2025 年前三季度实现营业收入156 亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.62 亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16 亿元，同比增长3.86%。其中，Q3 单季度实现营业收入40.33 亿元，同比增长3.71%，归母净利润2.82 亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50 亿元，同比增长4.06%，Q3 经营环比改善。

线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分别为108.49/18.82/24.13 亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3 单季营收同比+3%，全年内增速首次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3 直营/加盟及其他收入分别为39.15/93.48 亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101 家，较年初净变动+115/-264 家。线下/线上渠道收入分别为120.52/30.93 亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC 系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46 家，三季度以来开店节奏边际提速。

毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct 。其中海澜之家系列/ 海澜团购/ 其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3 单季归母净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3 末，公司存货同比减少6.6%至115.2 亿元，存货周转天数同比增加25 天至371 天。

投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况， 我们下调公司2025/26/27 年EPS 预测0.51/0.55/0.62 元至0.47/0.51/0.55 元，对应PE 估值为13/12/11 倍，维持“ 推荐”评级。