招商银行(600036)：中收恢复正增长 其他非息扰动可控

　　核心观点：

招商银行发布2025 年三季度报告，点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-0.5%、-1.2%、0.5%，增速较25H1 分别回升1.21pct、1.44pct、0.27pct，营收利润增速均边际回升。从累计业绩驱动来看，规模扩张和拨备计提减轻为主要正贡献，净息差收窄、其他收支下滑形成拖累；Q3 单季中收对业绩贡献由负转正。

亮点：（1）中收增速回正。25Q1-3 净手续费增速由负转正，同比增长0.9%，Q3 单季净手续费增速提升至7.1%。拆分来看，25Q1-3 财富管理收入同比增长18.76%，除代理保险收入同比下降7.05%，代理理财/基金/信托/证券交易收入同比增长18.14%/38.76%/46.79%/78.50%；受信用卡收入下降影响，银行卡和结算与清算手续费收入分别同比下降17.07%/4.55%；资产管理手续费收入同比下降1.86%；往后看，公司财富管理业务优势稳固，随着资本市场活跃度提升和赚钱效应外溢，预计中收有望实现恢复性增长，业绩弹性可期。（2）净息差降幅趋缓，单季企稳回升。25Q1-3 净息差1.87%，环比下行1bp；测算25Q3 单季净息差1.82%，环比回升2bp，其中，测算单季生息资产收益率环比下行4bp、测算单季计息负债成本率环比改善6bp。（3）存贷增速边际回升。25Q3 末贷款/存款同比增长5.6%/9.0%，增速边际微升；零售贷款增速放缓至3.4%，对公贷款同比高增13.6%。

关注：（1）零售不良率环比上行1bp。25Q3 末不良率0.94%，环比上行1bp；本行口径对公不良率0.82%，环比下行5bp，零售贷款不良率1.05%，环比上行1bp；关注率1.43%，环比持平；逾期率1.34%，环比下行2bp。（2）金融投资以配置盘为主，债市波动对业绩扰动好于同业。Q3 末金融投资占生息资产比例为32.4%，结构上TPL/AC/OCI 占比分别为16%/51%/33%；25Q1-3 投资收益和公允价值变动损益合计214 亿元，同比减少22.82%，占营收/利润总额8.52%/15.86%；其中投资收益302 亿元，同比增长22.67%，公允价值变动损益-88 亿元，去年同期31 亿元。（3）浮盈回吐，综合收益承压。前三季度其他综合收益-171 亿元，去年同期148 亿元；综合收益总额同比减少24.34%。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为3.34%/5.43%，EPS 为5.86/6.19 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.96X/6.59X，对应25/26 年PB 分别为0.90X/0.82X，给予公司最新财报每股净资产1.20 倍PB，对应合理价值51.86 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值63.34 港币/股，均维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）存款成本管控不及预期。