兖矿能源(600188)：Q3业绩符合预期 重视公司弹性+稀缺量增成长属性

　　事件描述

公司发布2025 年三季报：2025Q1-3 实现归母净利润71.2 亿元，同比-39.2%（经重述）；25Q3实现归母净利润22.9 亿元，同比-36.6%，环比+17.8%。本季度西北矿业实现注入。

    　　事件评论

    　　2025Q3 业绩符合预期，三季度量增&价格改善、成本改善，盈利环比提升。具体来看：

    　　煤炭：Q3 量增&价格环比改善、成本环比下降，盈利环比提升。

1）产销：Q3 产量同比继续抬升。2025Q1-3 公司实现商品煤产/销量分别1.36/1.26 亿吨，重述后同比+882 万吨（+7%）/+325 万吨（+3%），其中西北矿业2025Q1-3 实现产量2507 万吨，同比+381 万吨（+18%）。2025Q3 公司实现商品煤产/销量分别4603/4612万吨，重述后同比+216 万吨（+5%）/+449 万吨(+11%)，其中西北矿业单三季度实现产量881 万吨，同比+167 万吨（+23%）。即使剔除西北矿业影响，公司Q3 煤炭产量仍相较Q2 环比提升1%，主因部分煤矿地质条件限产因素消除。

2）价格：Q3 自产煤售价（剔除西北矿业）环比提升。2025Q1-3 公司自产煤吨煤销售价格503 元/吨，同比-138 元/吨（-22%）；2025Q3 自产煤销售价格（剔除西北矿业）522元/吨，同比-131 元/吨（-20%），环比+8 元/吨（+2%）。

3）成本：Q3 自产煤成本环比有所减少。2025Q1-3 公司含西北矿业自产煤吨煤成本342元/吨，同比-21 元/吨（-6%）；2025Q3 自产煤吨煤成本（不含西北矿业）350 元/吨，同比-14 元/吨（-4%），环比-21 元/吨（-6%）。

4）毛利：Q3 煤炭盈利有所改善。2025Q1-3 公司含西北矿业自产煤吨煤毛利162 元/吨，同比-117 元/吨（-42%）；2025Q3 自产煤吨煤毛利（不含西北矿业）173 元/吨，同比-117元/吨（-40%），环比+29 元/吨（+20%）。

煤化工：Q3 产销增长，化工业务吨毛利回升。公司2025Q3 化工品产量同环比提升主要和鲁南化工40 万吨尿素投产有关，此外，虽然2025Q3 化工品吨售价下滑，但成本控制更为显著，因此化工业务2025Q3 吨毛利提升。

投资建议：推荐重点关注，基于：1）高现货销售比例带来高涨价弹性。“反内卷”下煤价底部夯实并打开涨价想象空间，公司综合长协煤占比仅在30%左右，国内外煤价上行时期可充分受益。2）内生增长+外延注入、成长性业内稀缺。公司2021 年制定5-10 年原煤产量达到3 亿吨的目标，相较2024 年原煤产量1.7 亿吨增长超70%。3）公司港股折价明显、高股息投资价值值得关注。

盈利预测：预计公司2025-2027 年公司业绩100/135/136 亿，截至11/5 收盘价，对应公司PE 为15.59/11.55/11.41 倍。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；

    　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。