建发股份(600153)深度报告：涅盘在即

　　一句话逻辑：三大业务均处于经营拐点，展望三年深蹲起跳

    　　超预期逻辑

    　　市场认为：市场对美凯龙公允价值波动和地产业务中联发集团亏损持谨慎态度，对建发股份的未来归母净利润增速预期较低。

我们认为：建发股份供应链和建发房产持续维持稳定经营的基本盘，而对归母净利润产生较大负面影响的美凯龙和联发集团经营层面已经发生积极变化。本篇文章我们深入分析美凯龙和地产业务的减值和亏损情况，勾勒出未来业绩修复路径。具体来看，我们认为建发股份主营业务超预期体现在以下三方面：

1) 美凯龙经营触底信号已现：红星美凯龙是家居卖场龙头之一。 2025 年9 月建发系领导全面亮相并提出新五年规划，目标出租率三年提升至90+%。新领导层+新五年规划，我们认为美凯龙经营拐点已现。美凯龙的商业模式简单来说是收租模式，其中自持物业运营有着“重资产、高毛利、高现金流”的特点。在经济上行周期，租金上涨会给公允价值带来增值，增厚归母净利润。如果经济下行，公允价值减少则会加剧归母净利润压力。美凯龙投资性房地产主要有两部分组成1）房屋和建筑物：产生租金的资产价值，2）在建工程：未完工项目价值。房屋和建筑物价值主要受自营卖场租金影响。结合美凯龙2025H1 出租率和单位租金稳定的情况和五年规划目标，我们保守估算2025-2027 年美凯龙公允价值亏损压力会逐步减轻，乐观情况下有可能会在2026 或2027 开始增厚利润。

2) 地产业务Alpha 突出，联发经营拐点显著：建发股份的房地产业务由建发房产与联发集团两大平台构成。建发房产定位新中式改善型住宅，土地储备集中在一二线城市，销售与盈利保持稳健；联发集团过往受三四线项目拖累，但2025 年迎来管理层全面换帅并推出聚焦“新青年”的“新澍”产品线，同时进行组织架构优化与土储向一二线核心城市聚焦。新管理层+新战略+新土储，我们认为联发集团的经营改善拐点已现，建发股份地产业务整体进入提质增效新阶段。 2021-24 年地产业务累计计提存货减值约150 亿元，其中联发集团减值充分，大量风险已在前置释放。我们对减值项目所在城市房价趋势的分析显示，由于充分的计提减值，2024-25 年公司可能会有利润承压并预计成为本轮周期的低点，但未来跌价压力将逐步收敛。

3) 供应链经营稳健，奠定稳定现金流，分红表现持续优异：中国大宗供应链行业呈现“大市场、低集中”特征，但头部企业份额正稳步提升。建发股份在行业调整期实现了经营货量的逆势增长，年化增速约15%。其多元化的货种结构有效平滑了单一品类周期波动，使得ROE 下行幅度显著小于同业，展现出优异的经营韧性。公司上市以来累计分红190 亿元，位居同业首位，分红总额占当前市值比重达63%。明确的2024-2025 年每股分红不低于0.7 元的承诺，为投资者提供了确定性的回报预期。稳健的经营现金流为分红政策提供了坚实保障，历史平均股息率维持在4.3%的吸引力水平。

    　　检验与催化

    　　对于建发股份超预期逻辑的检验和催化，我们认为可以关注以下几点：

    　　检验因素：

1) 美凯龙出租率与单位租金： 我们认为这是判断其经营是否触底回升的核心指标。后续需持续跟踪其自营商场的平均出租率是否能从2025H1 的84.2%稳步向90%以上迈进，以及单位租金是否止跌企稳。

2) 联发集团销售与拿地质量： 我们认为检验其经营拐点的关键需观察其权益销售金额能否保持高增长，以及新增土地储备中一二线城市的货值占比能否维持在80%左右的高位。

    　　3) 供应链货量与分红兑现： 检验其基本盘稳定性的指标我们认为需关注其大宗商品经营货量能否维持稳增长，以及公司的分红规划。

    　　催化因素：

1) 美凯龙战略成效显现： 其新五年规划中的电器馆、设计中心等新业态若在财报中体现出对收入和出租率的显著拉动，可能会改善市场对美凯龙的悲观预期。

2) 房地产销售/政策利好： 公司地产销售数据（特别是联发集团）持续超预期，或行业层面出现更大力度的政策宽松，我们认为可能会催化地产板块估值修复。

3) 大宗商品价格反弹或反内卷政策见效：如后续中国 PPI 同比转正或持续回升，我们认为可能会提振供应链业务的盈利预期；与此同时，若“反内卷”政策有效改善行业竞争格局，我们认为将推动公司市场份额和利润率双升。

    　　研究价值

与众不同的认识：市场对建发股份的联发集团和家居业务预期偏悲观。我们此次的深度研究揭示了其被忽视的经营变化和核心价值：

    　　对美凯龙：市场视其为“不良资产”，我们视其为“被低估的修复资产”。

市场普遍认为美凯龙是纯粹的业绩拖累，其亏损局面尚未扭转。但我们看到，在建发系国资入主后，其核心矛盾已从“债务危机”转变为“经营改善”。公司提出的新五年战略（提升家电、引入设计、打造生态）精准针对了流量痛点，其“重资产、高现金流”的收租模式本质，意味着一旦出租率稳住，其业绩和资产价值将具备极大的向上弹性。市场只看到了当下的亏损，我们看到了未来减值减少乃至利润转正的清晰路径。

    　　对供应链：市场关注其“周期性”，我们更看重其“永续现金流与分红价值”。

市场通常将大宗贸易视为强周期业务，估值受限。但我们深入分析后发现，建发供应链业务已转型为以服务费为主，盈利韧性强。更重要的是，其AAA 评级带来的极低融资成本和全球化网络，构成了难以复制的护城河，使其成为一台持续产生稳定现金流的机器。这块业务的价值不仅在于自身增长，更在于它为整个公司提供了穿越地产周期的底气和高额分红的保障，这部分“确定性价值”我们认为被当前市场低估。

    　　对地产：市场看到“地产行业β 下行”，我们挖掘出“联发集团的个体α”。

市场将建发地产视为一个整体，并因行业低迷而给予低估值。此次报告，我们清晰分析了建发股份地产板块内部的边际改善：建发房产是“稳定器”，而联发集团是“潜在期权”。我们认为当前市场忽视了联发集团在新管理层、新产品线、新土储结构三重变革下正在发生的经营质变。我们认为这部分改善的Alpha 未被定价。

    　　盈利预测预估值

我们预测，建发股份的房地产业务利润将于2025 年触底。其中，建发房产利润保持稳定增长，联发集团的利润因当期较大规模的存货减值计提而显著承压。随　　着联发集团减值压力在未来显著缓解，其业绩有望自2026 年起进入修复通道，从而为建发股份带来利润贡献。我们继续看好建发股份的短期高分红属性和长期业绩修复的弹性，2025、2026、2027 年归母净利润分别为23、31、46 亿元，2025-2027 年CAGR40+%。我们认为建发股份未来三年业绩有可能出现“深蹲起跳”，按照2026 年12 倍PE 估值对应目标价12.7 元每股。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）行业与宏观环境风险：行业基本面修复不及预期；大宗商品价格修复力度弱于预期；降息节奏及幅度不及预期。2）具体业务板块的业绩实现风险；减值计提的波动风险；多元化经营的复杂性。