瑞尔特(002790)：经营延续承压 静待景气拐点

　　事件描述

公司2025 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润13.63/0.62/0.45 亿元，同比-20%/-51%/-60%；其中2025Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润4.44/0.10/0.05 亿元，同比-22%/-72%/-85%。

    　　事件评论

收入端：行业景气下行，公司自主品牌&代工业务均承压，2025Q3 收入同比-22%，降幅环比扩大。2025Q3 估计业务结构表现与上半年相似，参考2025H1：水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品分别同比-18.42%/-22.72%/-6.86%；分地区，2025H1 境内/境外分别同比-27.76%/+0.60%。单Q3 看：1）智能马桶业务：估计内销代工业务降幅大于自主品牌大于外销代工，其中自主品牌线上渠道由于国补暂停影响估计降幅高于线下渠道，内销整体承压主因行业景气下行及代工订单大幅下滑，外销业务受关税扰动仍有阶段性影响；2）水件业务：主因内销代工业务下滑，外销估计同比有一定增长。

利润端：2025Q3 盈利承压。2025Q3 毛利率同降1.0pcts，环比下降0.7pct，主因单Q3自主品牌加大促销力度、且代工业务估计进一步降价。费用端，2025Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比+1.1/+2.0/+1.1/-0.4pcts 至13.1%/6.7%/5.3%/0.4%，费用率提升估计主因收入增长不及预期、但部分刚性费用（特别是线下开店）如期投放。

公司以代工培育的制造优势为基，重视研发，在业内竞争力强。2025 前三季度公司研发费用率5%，近几年多维持在4%+，截至2025 年6 月30 日，公司及全资子公司合计拥有专利2075 项，发明专利200 项。公司也是荣获“国家级工业设计中心”称号的四家卫浴企业之一，具备行业领先的卫浴产品研发、制造能力。公司产品遍及全球80 多个国家和地区，代工客户包含国内外卫浴头部知名企业，深受信任和认可，2025 年仍有新客户持续拓展；自主品牌产品覆盖全价格带，以爆款迭代为主，近期公司新发布智能浴室柜新品空间魔方M10，持续丰富品类矩阵，预计未来将进一步提升公司竞争力。

内销筑底静待复苏，制造出海空间广阔。1）内销市场：2024 年我国智能马桶保有率估计仅约9.6%，相比成熟市场日本（约90%）、韩国（约60%）提升空间广阔，看好公司自主品牌从电商走向线下，线下开店加速，家电新渠道贡献增量。此外从行业竞争格局看，2025 年7 月1 日起，智能坐便器已正式开始执行3C 强制产品认证管理，公司为3C 认证首批获证企业之一，未来伴随行业规范加强，预计部分缺少技术创新、品质管理不合格、售后服务不到位的品牌将被淘汰出局，期待行业集中度持续提升。2）外销市场：智能坐便器出海空间广阔，看好公司依托本土产业链集群优势及多年代工培育的优质成本管控力有望向中东、欧洲、南美等潜力市场加速出海，长期增量可期。

    　　盈利预测：预计公司2025-2027 年实现归母净利润0.8/1.0/1.2 亿元，对应PE 59/45/38X。

    　　风险提示

    　　1、海外客户订单不及预期；

2、市场需求增长不及预期；

    　　3、行业竞争格局大幅恶化。