志邦家居(603801)2025Q3点评：弱需求环境下经营承压 积极变革应对市场变化

　　事件描述

2025 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润为30.74/1.73/1.19 亿元，同比-16%/-35%/-49%；2025Q3 营收/归母净利润/扣非净利润为11.74/0.35/0.32 亿元，同比-20%/-70%/-70%。

    　　事件评论

收入端：收入受大宗业务下降影响较大，零售相对韧性，整装贡献增量。2025 前三季度收入同比-16%，其中：1）分渠道：前三季度零售/大宗/出口收入分别同比-8%/-43%/+65%，其中估计整装有较优增长，出口正实现快速放量；2）分品类：前三季度厨柜/衣柜/木门/其他收入分别同比-36%/-6%/+62%/-17%，衣柜保持相对韧性，木门实现高速增长。单Q3维度，1）分渠道：Q3 零售/大宗/出口收入分别同比-14%/-38%/+54%；2）分品类：Q3厨柜/衣柜/木门/其他收入分别同比-50%/-13%/+140%/-7%。

盈利端：行业需求承压导致盈利能力有所下降。前三季度毛利率同比下降2.6pct，其中：

1）分渠道：零售/大宗/出口渠道毛利率分别同比-2.5/-3.2/+0.8pcts；2）分品类：厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别同比-2.8/-0.01/-0.1/-2.5pcts。单Q3 毛利率同比下降5.6pcts，归母/扣非净利率同比下降5.0/4.6pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比变动-1.2/+1.3/-0.3/+0.2pcts。

门店方面结构优化为基调。2025 前三季度厨柜/衣柜/木门经销店净减少164/236/8 家至1275/1399/978 家，策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心。

经营展望：挖潜&控费是方向，积极变革迎接消费趋势变化&坚定执行出海战略。1）渠道层面：持续发力整装业务，强化“总部＋经销商”整装业务能力，多抓手赋能加盟商；积极挖掘存量市场空间；大宗业务重视养老/医疗/学校等业务增量。2）产品：向高端市场和轻定制市场延伸，以强产品力切入市场。10 月公司与天猫联合发布了“轻定制”产品品类，以满足年轻群体对高性价比、高效能家居解决方案的需求；3）海外：聚焦原点市场做深做透，抓住潜力市场快速突破，重点发力中东、澳洲、北美等市场，目前以To B 模式为主，也在培育零售模式。

积极变革，看好公司中长期发展。预计公司2025-2027 年归母净利润分别约2.7/3.0/3.6亿元，对应PE15/13/11x。公司有望维持高分红比例，若参考2024 年公司分红比例68%，对应当前股息率约4.6%。

    　　风险提示

    　　1、地产表现不及预期；

2、家居国补显效低于预期；

    　　3、公司渠道拓展及运营不及预期。