山西汾酒(600809)：经营稳健 竞争优势延续

　　事件概述

10 月30 日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入329.24 亿元，同比+5.00%，实现归母净利润114.05 亿元，同比+0.48%。2025Q3，公司实现营业收入89.60 亿元，同比+4.05%，实现归母净利润28.99 亿元，同比-1.38%。

    　　分析判断:

    　　经营稳健，旺季加大C 端投入，预收款合理。

从单季度营收业绩增速来看，公司三季度仍保持了稳健的经营状态，在白酒板块上市公司中增速领先，我们认为主要得益于青花系列良好的势能以及玻汾大众酒的刚需属性，此外，为应对禁酒令的影响，公司借中秋国庆旺季加码了C 端投入力度，9 月4 日-10 月10 日期间，针对五码合一产品（包含青花30、青花26、青花20、老白汾10）加大了开瓶奖励，除开瓶扫码获得的基础红包外，额外获得一个“加油红包”，通过此举切实拉动终端动销，提高渠道货物流速，帮助渠道顺利消化旺季备货的库存。

2025Q3 末，公司合同负债余额57.81 亿元，属于正常水平，预收款合理。

    　　预计玻汾贡献增量，对经销渠道适当控货。

分产品看，单Q3 公司汾酒实现收入87.81 亿元，同比+4.97%，其他酒类实现收入1.63 亿元，同比-28.56%，5 月以来的禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，终端反馈光瓶酒动销很好，故我们推测Q3 汾酒品牌中用于大众消费场景的玻汾是营收增长的主要引擎。

分渠道看，单Q3 公司代理渠道实现收入82.57 亿元，同比-0.37%，直销、团购、电商平台实现收入6.87 亿元，同比+124.93%，我们认为，三季度在渠道承压的背景下，公司对传统渠道进行了控货，适度减轻渠道压力，另一方面，面对电商和即时零售的快速发展，公司积极拥抱新渠道，促进线上线下融合，通过建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，同时利用“双十一”等电商节庆开展品牌推广与消费者互动活动，故直销、团购、电商平台实现营收翻倍以上增长。

分区域看，单Q3 公司省内实现收入22.73 亿元，同比-35.18%，省外实现收入66.71 亿元，同比+31.14%，我们预计三季度公司对省内实行了控货降库。从经销体系来看，25Q3 末公司省内/省外分别有797/3543 家经销商，Q3 省内/省外分别净增经销商26/331 家，其中省内/省外分别净增汾酒经销商11/259 家经销商，省内经销体系较为稳定，省外Q2 净减少250 家汾酒经销商，我们推测Q2 到Q3 公司针对省外经销体系做了优化升级，当前行业收缩环境下，公司不仅能保持经销体系稳定，更能掌握对渠道的话语权，彰显了公司作为行业头部品牌的势能及高质量发展。

    　　毛利率稳中略升，单季度税金拖累净利率，管理日益精细化。

25Q3，公司毛利率为74.63%，同比+0.33pct，毛利率小幅提升。费用率方面，25Q3 公司税金及附加费用率同比+1.95pcts，销售/管理费用率分别同比-0.37pct/-0.56pct，合计期间费用率同比-0.89pct。综合影响下，25Q3 公司净利率同比-1.44pcts。

费用率的逐步下降得益于公司日益精进的管理体系。2023 年11 月，公司开始全面推广“汾享礼遇”，至今活跃终端数量已超28.9 万家，渠道的理解和配合度持续提升，现阶段公司正致力于加强线上兑付管理，未来实现数字化后线上兑付的及时性和可追溯性会大大提高，下一阶段费用投放也将更为精细化。

    　　投资建议

我们认为，公司核心大单品青花20 在品牌力、产品力、渠道力等多方面均有显著竞争优势，有望持续稳健增长，腰部产品老白汾、巴拿马有望借助香型优势、品牌力辐射、渠道利润周期等优势保持较高的成长性，玻汾作为口粮酒受政策、经济环境影响较小，可帮助公司平滑业绩波动。结合行业环境及公司自身竞争优势，我们小幅下调盈利预测，25-27 年营业收入由372.43/397.33/435.75 亿元下调至370.91/379.25/389.86 亿元，归母净利润由123.20/133.96/149.03 亿元下调至120.09/123.80/128.16 亿元，EPS 由10.10/10.98/12.22 元下调至9.84/10.15/10.51 元，2025 年11 月6 日收盘价187.99 元，对应25-27 年PE 分别为19.1/18.5/17.9倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济恢复不及预期，行业头部竞争加剧