鱼跃医疗(002223)：海外高增长 费用投入助发展

事件：近日公司发布2025 年第三季度报告：2025 年前三季度，公司实现营业收入65.45 亿元，同比增长8.58%；归母净利润14.66 亿元，同比下降4.28%，主要系公司加大了销售投入；扣非归母净利润11.69 亿元，同比下降8.21%。

其中，公司第三季度实现营业收入18.86 亿元，同比增长9.63%；归母净利润2.63 亿元，同比下降35.99%；扣非归母净利润2.56 亿元，同比下降17.50%。

    　　海外高速增长，多国家逐步落地

前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长，公司以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。此外，公司在欧洲市场实现快速增长，其中呼吸治疗产品作为先锋军，顺利突破多个重点国家，同时公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术资源，加强公司品牌在当地的影响力，从而推动产品导入当地市场。公司在北美市场收入亦实现显著增长，公司持续加深与Inogen 的战略合作，正积极推动后续产品注册进度。南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密。公司将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。

    　　费用投入力度加大，多角度持续推进

前三季度费用投入增加主要在三个方向，研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局。在研发投入方面，围绕战略方向，公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实的基础。同时，公司围绕血糖产品，构建以持续血糖监测为中心的全渠道品牌建设，有效提升CGM 产品市场占有率，为公司带来新的业务增长点。此外，全球化是公司三大战略之一，公司坚定不移的推动全球销售网络建设和人才招聘，加速推动属地化，为构建全球化品牌而加大费用投入。

    　　毛利率维稳，销售费用率上升

2025 年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.22pct 至50.35%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.18%、6.79%、-2.14%，同比变动幅度分别为+3.39pct、+0.03pct、+0.07pct、+0.04pct。

其中，2025 年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.31%、22.28%、6.34%、7.93%、-1.88%、13.96%，分别变动-0.01pct、+3.87pct、+0.38pct、+0.06pct、-0.13pct、-9.22pct。

盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027 年公司营业收入分别为84.53/95.59/108.23 亿元，同比增速为11.73%/13.08%/13.22%；归母净利润分别为18.61/22.59/26.80 亿元，同比增速为3.07%/21.39%/18.63%；EPS分别为1.86/2.25/2.67 元，当前股价对应2025-2027 年PE 为19/16/13 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。