西麦食品(002956)：三季报业绩超预期 26年有望继续提速

　　核心观点

西麦食品作为国产燕麦龙头，长期受益于健康化消费趋势，上市以来增长中枢持续上移。对标海外，国内燕麦品类渗透率提升空间大，公司纯燕麦基本盘稳固，通过“燕麦+”创新，复合燕麦片高速增长，大健康赛道持续拓展。渠道端，公司线下精耕细作，持续提升 KA、AB 类超市优势，并逆势增长，积极拥抱O2O、社区团购、量贩零食、抖音等新兴渠道下沉，渠道运营效率显著优于同行。成本端燕麦粒采购价下行，叠加公司产品结构持续升级，公司利润弹性有望释放。公司管理层积极进取，员工持股计划落地，中长期成长路径清晰。

    　　事件

    　　公司发布25 年第三季度报告

公司25Q1-3 实现营业收入16.96 亿元，同增18.34%，归母净利润1.32 亿元，同增21.90%，扣非净利润1.27 亿元，同增42.65%；

其中25Q3 实现营业收入5.47 亿元，同增18.92%；归母净利润0.51 亿元，同增21.00%；扣非净利润0.49 亿元，同增86.30%。

    　　简评

    　　纯燕麦增长提速，大健康持续发力

公司Q3 纯燕麦收入同增15%，较上半年增长提速，主要系有机燕麦增量贡献。复合燕麦持续保持20%以上高增长，七白、八珍等复合燕麦新品表现亮眼，公司继续延续药食同源、中式养生的思路，在复合燕麦品类加入更多养生食材，长期受益健康化消费趋势。公司推出“西麦食养”发力药食同源粉剂赛道，包括黄芪人参山药粉、燕窝肽杏仁七白粉、人参石斛八珍粉和红参阿胶五红粉等产品，配料表干净，在胖东来渠道反馈良好。公司10 月在山姆渠道上架高蛋白燕麦粥、William towns 有机高蛋白燕麦片等产品，持续突破高势能渠道，带动26 年收入增长有望提速。

分渠道看，公司在整体控费的目标下，各个电商平台仍然保持较快增长，印证公司品牌势能持续提升。量贩渠道继续保持高增长，后续药食同源产品有望逐步导入。公司积极拓展私域、礼品等新渠道，拥抱OEM 代工，加快行业增量市场抢占。

    　　原材料成本下降，毛销差提升

成本端，25Q3 公司毛利率同比提升0.93pct 至43.75%，主要受益于原麦原材料成本下降，公司产品结构提升。费用端，公司25Q3 销售费用率同比下降1.85pct 至27.11%，主要系公司淡季控制费用投放，费用优化效果明显。在政府补贴跨期减少、工厂新增折旧的背景下，公司25Q3 净利率仍然同比提升0.14pct至9.31%，扣非净利率大幅提升3.25pct 至8.99%，盈利能力提升潜力初步兑现。

盈利预测：公司26 年成本红利较25 年有所扩大，市场份额持续提升下，盈利能力提升潜力逐步兑现，26 年有望迎来业绩快速释放期。预计2025-2027 年公司实现收入23.3/27.8/32.7 亿元， 同比增长22.7%/19.7%/17.4%，实现归母净利润1.78/2.36/3.0 亿元，同比增长33.4%/32.9%/27.0%，对应PE 估值28.3、21.3、16.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

1、竞争格局恶化风险：国内燕麦市场集中度低，近年公司市占率持续提升，但仍面临国际品牌如桂格、卡乐比，以及新消费品牌如王饱饱、欧扎克等竞争对手的竞争，如果后续竞争格局恶化，可能导致公司盈利表现不及预期。

2、原材料价格波动风险：燕麦粒等原材料占公司生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。25 年公司采购的燕麦成本同比24 年有所回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、新业务拓展不及预期：公司近年布局的大健康产品线（益生菌蛋白粉、燕麦奶、肽饮等）尚未形成规模，新品市场教育成本可能导致推广难度较大，如果新品推广不及预期可能会拖累公司业绩。