恒瑞医药(600276)：“创新+出海”快速推动全球化

　　核心观点

创新药放量叠加出海提速，驱动业绩高质量增长。公司2025前三季度实现营收231.88亿元，同比+14.85%，归母净利润57.51亿元，同比+24.50%。Q3单季度实现营收74.27亿元，同比+12.72%，归母净利润13.01亿元，同比+9.53%。业绩高速增长主要来自于两方面：第一，创新药研发成果持续兑现，核心产品市场渗透率提升；第二，对外授权合作加速，首付款及里程碑收益贡献增量业绩。

创新管线高效兑现，核心产品矩阵持续扩容。我们认为，公司持续强化由创新驱动成长：首先，今年第三季度首个国产EZH2抑制剂、首个自研口服降糖三联复方制剂获批，未来随着这些产品陆续上市，销售潜力将得到加速释放。其次，公司储备了一批优质在研管线，在继续加强肿瘤等强势领域的同时，进一步完善代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学领域的广泛布局，前三季度累计13项新药上市申请获NMPA受理（Q3单季达8项），其中GLP-1/GIP双靶点减重药HRS9531等重磅品种进展亮眼；第三，公司新分子模式平台、AI药物研发平台等多个新技术平台不断迭代，支撑源头创新不断涌现。

BD交易频传捷报，合作模式持续创新。公司通过BD交易与自研出海双路径加速全球化落地，前三季度海外授权首付款已超8亿美元。今年第三季度，公司达成3项对外授权：1）与GSK达成PDE3/4在内的12款创新药合作协议，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）达成合作，首付款1800万美元，里程碑付款及销售提成最高可达10.93亿美元；3）与BraveheartBio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。我们认为，凭借公司强大的自主研发实力，未来创新药成果有望持续出海，引领国产创新药出海浪潮。

    　　盈利预测与投资建议

考虑到公司创新药持续出海，对外许可收入超预期，故我们上调公司2025-2027年EPS为1.32、1.51、1.72元（原预测值分别为1.19、1.36、1.54元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年52倍市盈率，对应目标价为78.52元，维持“买入”评级。

    　　风险提示