保龄宝(002286)：HMO婴幼儿配方奶粉添加终落地 Q3核心产品毛利率提升显著

　　事件概述

25Q3 公司收入/归母净利/扣非净利分别为7.27/0.41/0.34 亿元，同比增长12.23%/30.21%/11.72%，扣除股份支付费用后归母净利/扣非归母为0.53/0.46 亿元，同比增长66.1%/48.6%，业绩增长主要原因为公司核心产品减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等销量同比大幅增长，核心产品收入占比持续提升以及降本增效导致毛利率改善所致。

25 年前三季度公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为21.26/1.34/1.25/1.58 亿元，同比增长15.98%/32.58%/31.12%/62.38%，非经主要是政府补助，公司“山东省重点研发计划-合成生物学工程化关键技术研发与应用项目”通过验收收到的政府补助转其他收益，经营性现金流高于净利主要由于存货下降以及应付增加。

    　　分析判断:

核心产品收入占比提高。2025 年前三季度，公司三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）占剔除饲料和副产品后的公司收入比例达到61.5%，合计毛利占总毛利比例达到68.6%，核心产品收入占比进一步提高。三大核心产品前三季度销售收入同比增长25.8%，其中赤藓糖醇/结晶果糖/阿洛酮糖收入分别同比增长超60%/37%/50%，公司抓住反倾销税率最低带来的市场机遇，赤藓糖醇产品在欧洲地区实现量价齐升，良好的国际影响力和品牌力也带动了国内销售。

添加 HMO 的婴幼儿配方奶粉添加终落地。公司向国家卫健委递交的母乳低聚糖（HMOs）2 -已于2025年7 月获得国家卫健委批准通过。国家食品安全风险评估中心2025 年10 月22 日发布《关于公开征求木聚糖酶等10 种食品添加剂新品种意见》，食品营养强化剂新品种2 -FL 扩大使用范围的申请，其安全性和工艺必要性已通过专家评审委员会技术审查，向社会公开征求意见。2 -FL 作为食品营养强化剂已列入国家卫生健康委2023 年第8 号及相关公告，允许用于调制乳粉(仅限儿童用乳粉)、婴儿配方食品、较大婴儿和幼儿配方食品以及特殊医学用途婴儿配方食品。本次申请扩大使用范围用于乳制品、焙烤食品、饮料、冷冻饮品、果酱等食品类别。随着婴幼儿配方奶粉“新国标”落地，企业加紧布局HMO 新赛道，对产品配方进行升级，如飞鹤咩咩飞帆切换为飞鹤迹萃，飞鹤精粹贝艾儿切换为飞鹤启萃；星飞帆卓睿变更配方组成及用量表、营养成分表、标签变更等，新增2"-岩藻糖基乳糖、乳糖-N-新四糖等营养成分。

受益于降本增效核心产品毛利率显著提升。25Q3 公司毛利率/归母净利率分别为13.54%/5.68%、同比上升1.76/0.78PCT，扣除微利的饲料和副产品的影响后，Q3 毛利率为17.3%，同比提升3.1PCT，三大核心产品Q3 毛利率同比提升5.3PCT，主要受益于降本增效；25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.51%/4.62%/0.53%/0.36%，同比增长持平/1.50/0.13/-0.08PCT，其中管理费用主要系计提股权激励股份支付费用增加所致；其他收益/收入同比增长0.9PCT，主要为本期验收政府补助项目转收益所致。资产减值损失占比同比计提增加0.10PCT；信用减值损失占比同比计提增加0.15PCT；所得税/收入同比增加0.32PCT。

存货减少。25 年前三季度公司存货为2.50 亿元，同比下降8.06%。存货周转天数为39 天、同比减少7 天。公司应收账款为2.81 亿元、同比上升2.77%，平均应收账款周转天数为33 天、同比减少4 天。公司应付账款为1.90 亿元、同比增长15.97%，平均应付账款周转天数为24 天、同比减少6 天。

    　　投资建议

保龄宝作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：1）短期来看，展望Q4 随着玉米主产区新玉米的上市，2025 年10月份以来玉米深加工企业玉米进厂价逐步走低，Q4 玉米价格有望保持低位运行，叠加生产端降本增效，公司核心产品毛利率有望进一步提升。2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2 万吨扩产项目已启动，预计26 年底阿洛酮糖根据不同产品结构年产能将达到约3 万吨，产能释放有望带来新增量。3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构，维持预计25-27 公司收入分别为27.18/29.66/32.11 亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69 亿元，对应2025-2027 年EPS 为0.47/0.58/0.71 元，25 年11 月10 日公司收盘价10.11 元对应PE 为22/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。