齐翔腾达(002408)：三季度业绩承压 反内卷驱动下景气度有望改善

　　事件描述

公司公布2025 年三季度报告，2025 年前三季度实现营业收入182.12 亿元，同比下降0.77%；归母净利润-1.46 亿元，同比下降174.19%；扣非归母净利润-1.44 亿元，同比下降182.20%。

其中2025 年第三季度实现营业收入60.04 亿元，同比上升6.75%，环比下降8.89%；归母净利润-1.69 亿元，同比及环比转亏；扣非归母净利润-1.66 亿元，同比及环比转亏。

    　　事件评论

三季度业绩承压，部分产品景气度有所回落。2025Q3 国内顺酐价格为5335 元/吨，环比变动-14.11%。丁烷法：顺酐-正丁烷*1.1 的价差均值为214 元/吨。对应价差环比为-67.23%。甲乙酮：2025Q3 国内华东地区市场价、山东齐翔出厂价分别为8817、7378 元/吨，环比变动6.86%、7.31%。价差均值分别为4226、2952 元/吨。对应价差表现分化：

甲乙酮（华东地区市场价）价差环比为14.33%，甲乙酮（山东齐翔出厂价）价差环比为19.10%。2025Q3 国内MMA 价格为9714 元/吨，环比变动-5.82%。叔丁醇法的价差均值为2241 元/吨。对应价差环比为-17.66%。2025Q3 国内MTBE 价格为5051 元/吨，环比变动-2.03%，价差均值为411 元/吨，对应价差环比为-12.70%。

C4 产业链龙头，竞争优势显著。公司始终专注于对原料碳四的深度加工，形成了丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线，主要产品有甲乙酮、顺酐、MMA 和丁腈胶乳等，规模均位居行业前列。从原料端来说，公司所在地山东拥有全国最丰富的主营炼厂和地炼资源，为公司提供了丰富的原料供给。甲乙酮是优良的有机溶剂，同时在涂料行业也有着广泛的应用，主要下游是胶黏剂、涂料和PU 浆料，可应用于房地产、汽车和服装等领域。2020-2024 年，国内丁酮行业进入扩能增速期，但亦有部分老旧产能退出。

截至2024 年，丁酮全国年产能达到88 万吨。目前公司甲乙酮装置的设计产能为26 万吨/年，是国内乃至世界产能最大的甲乙酮生产企业，拥有较强的市场竞争力，国内产销份额占比达70%左右。

布局C3 产业链。目前公司建有70 万吨/年丙烷脱氢项目、30 万吨/年环氧丙烷项目和8万吨/年丙烯酸及6 万吨/年丙烯酸丁酯项目。截至2024 年，环氧丙烷全国年产能已达到712 万吨。反观环氧丙烷需求端，最主要下游聚醚多元醇，丙二醇等行业。整体需求端增速不及环氧丙烷供应端情况下，供需失衡也对产业盈利构成较大压力，上至原料丙烯，下至需求端聚醚、丙二醇等产品，包含环氧丙烷自身，伴随扩能期的持续，行业盈利空间普遍缩水明显。后期公司将根据已有丙烯条件，大力建设规模经济、弥补淄博基地内产业链短板的碳三产业链，持续向产业链纵深发展。

公司作为C4 产业链龙头公司，产品规模居行业前列，成本优势显著。假设项目正常推进，预计2025 年-2027 年公司归母净利润为0.6 亿元、4.9 亿元、9.1 亿元，对应2025 年11月7 日收盘价的PE 为246.1 倍、28.7 倍、15.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期；3、项目进度不及预期。