格力电器(000651)：营收阶段阵痛 盈利能力稳健提升

　　事件描述

公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营业收入1371.80 亿元，同比下滑6.50%，实现归母净利润214.61 亿元，同比下滑2.27%，实现扣非归母净利润205.85 亿元，同比下滑2.73%；其中，2025Q3 公司实现营业收入398.55 亿元，同比下滑15.09%，实现归母净利润70.49 亿元，同比下滑9.92%，实现扣非归母净利润66.38 亿元，同比下滑9.05%。同时，公司发布2025 年中期利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利10 股（含税），对应分红率为26.02%。

    　　事件评论

受渠道变革等因素影响，公司收入规模同比下滑，后续扰动有望逐步收窄。2025 年前三季度公司营业收入同比下滑6.50%，其中Q1/Q2/Q3 分别同比+14.14%/-11.99%/-15.09%。单三季度来看，考虑到产业在线口径下，家用空调行业总销量同比下滑2.71%（其中内销同比增长5.51%，出口同比下滑12.94%），公司收入增速低于行业整体预计主要是：1）公司推进国内渠道变革落地，大经销商切换成小经销商过程中，公司出货节奏阶段放缓；2）格力品牌价格定位较高端，在消费偏谨慎的环境下竞争力有所下降；3）地产持续下行背景下，中央空调增长压力或相对较大。展望后续，我们认为随着渠道层级的精简，公司终端价格竞争力有望回升，且经销商切换过程中对出货节奏的扰动有望逐步收窄。同时，2025 年10 月9 日，公司性价比子品牌晶弘正式在京东平台开启预售，有望弥补其在线上中低价位段产品的空缺。

毛利率同比回落，盈利能力受益于减值因素实现提升。2025 年前三季度公司毛利率同比下降0.68pct，销售费用率同比下降0.30pct，管理费用率同比下降0.25pct，研发费用率同比增加0.45pct，综合使2025 年前三季度公司经营利润（收入-成本-税金及附加-销售&管理&研发费用+信用&资产减值损失）同比下滑5.68%，对应经营利润率同比增加0.13pct。其中，2025Q3 公司毛利率同比下降0.27pct，销售费用率同比增加0.18pct，管理费用率同比下降0.65pct，研发费用率同比增加0.40pct，同时资产减值损失同比减少2.95 亿元，外加冲回信用减值损失2.69 亿元，综合使2025 年前三季度公司经营利润同比下滑11.87%，对应经营利润率同比增加0.62pct。

投资建议：公司已经形成多个工业品牌矩阵，业务覆盖家用消费品和工业装备两大领域，并实现产业链的上下游延伸布局。展望后续，我们认为公司渠道变革带来的经营阵痛或逐步缓解，同时终端竞争力有望回升。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为317.81、335.30 和357.12 亿元，对应PE 分别为7.13、6.76 和6.35 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示